金融街：稳健增长的商务地产领军者

　　事件

　　公司于2011 年6 月15 日在北京举办了投资者交流会，会上公司高管就投资者关心的公司未来发展方向、业务优势、项目拓展、销售进度等问题作了解答。据此我们作出如下分析观点。

　　点评

　　坚持商务地产为主导，适当持有优质物业，以快速销售型项目为补充。公司目前842 万平米土地储备中32%是商务地产，预期未来占比将提升至70%，利润构成也将相应提升，未来项目拓展将以商务地产为主。目前公司自持物业64 万平米，主要分布在北京金融街和天津和平区，未来自持物业上限将有望从净资产的70%提升至100%，规模及占比将稳步提升，对绝版商务地块公司未来将以自持为主，非绝版核心地块虽然珍贵，但考虑到现金流等仍将开发与自持并举。目前公司自持物业盈利能力较好，金融街区域平均租金240 元/月，较可比的国贸商圈租金高30%，较中关村（000931）区域高 40%，且近2 年部分租约到期租金水平仍将大幅提升。销售型项目作为现金流重要的补充，其中价值较高的项目未来仍将以利润为导向，盈利能力一般的项目将更侧重现金流贡献。

　　公司、客户、政府三赢模式是公司开发商务地产的核心优势。公司为客户开发产品；客户为政府创造就业、拉动经济、产生税收；政府出让土地，并为客户提供适当的优惠政策；公司、客户与政府三者利益一致。公司和政府良好的合作关系以及庞大的客户资源都决定了公司核心区域拿地有较强优势。

　　公司未来项目拓展仍预期将以北京、天津、重庆为主，其中北京金融街仍将是重点。北京金融街拓展区域扩大，其中西拓月坛南街金融中心地块近期将和居民签订拆迁协议；南拓中信城项目预计明年3 月能交付地块；东拓三十五中腾退拆迁完成工作量70%，市政府大力支持金融街拓展并成立了专项领导小组，西城与宣武区合并也为金融街拓展带来新的契机。除北京外公司积极参与天津、重庆土地市场，坚持以核心优势拿地不拼地价。

　　预计今年公司销售仍有增长，推盘主要安排在三季度和四季度上。截止5 月底公司实现销售金额50 多亿，市场中性预期下预计6-12 月销售金额合计95 亿左右，具体为金色漫香林（14 亿）、金色漫香郡（11 亿）、金色漫香苑（12 亿）、金融街通州商务园（10 亿）；天津预计为大都会（19亿）；重庆金悦城（10 亿）、金融街融景城（10 亿）、惠州项目（10 亿）。考虑到北京、天津（环球金融中心）仍有部分可售面积，预计今年销售额仍有望增长。

　　公司资金面宽裕，按揭回款速度远高于同行，可优先获得开发贷且利率一般不上浮。2011 年初账面资金139 亿元，截止5 月底销售回款60 亿，预计全年销售回款120 亿以上，今年最大新增贷款可达100 亿以上，除去工程款40-60 亿、去年未支付地价7 亿和今年需分期支付的中信城地价10 亿、一年内到期的长短期负债61 亿，预计公司11 年可动用的资金高达200 亿以上，预计今年将再新增60-80 亿的土地储备。目前一般开发商的按揭回款周期为3-6 个月，公司积极推进回款进度，一般购房手续齐全1 个月左右按揭贷即可回款，银行开发贷额度优先发放给公司且利率一般不上浮。

　　投资建议：公司NAV 折价24%与主流住宅开发商持平，但其商务地产占比以及未来发展方向都决定了公司应当享有更高估值，我们预测公司11 年-13 年EPS 分别为 0.73 元、0.93 元和1.18元，11 年悲观销售情况下，预计11-12 年业绩锁定性仍超过100%。维持公司买入评级。（东方证券研究所）