宝莫股份调研简报:污水处理与三次采油齐头并进

　　1. 污水处理产品:下一支创收生力军

　　污水处理市场是聚丙烯酰胺(简称PAM)的主要应用领域之一,阴离子PAM系列产品适用于工业废水处理, 阳离子PAM系列产品适用于生活污水处理和污泥脱水。公司管理层非常看好国内环保行业的发展,因此积极布局、大力拓展污水处理市场。

　　2009年12月,公司年产1万吨阴离子PAM项目投入使用,阴离子PAM(含采油专用PAM和阴离子PAM系列产品)产能扩大至3.3万吨。随着公司对新建年产1万吨阴离子PAM生产装置调试和公用工程配套改造的结束, 2011年,公司阴离子PAM产能将逐步释放。2011年底,公司年产1万吨阳离子PAM项目将投产,届时阳离子PAM 产能将扩大至1.2万吨,2012年新建产能将逐步释放。

　　在环保受重视程度逐渐提高的背景下,生活污水处理量和工业废水处理量将日益增加。目前,国内水处理市场对PAM的需求量约为10万吨/年,且每年以30%-50%的速度增长。在非常看好污水处理行业发展前景的情况下,公司计划在未来3年内将非油田产品(主要是应用在水处理、选矿、造纸领域的产品)收入占比提高至50%,水处理市场是重点拓展领域。目前,公司已与污水处理龙头企业首创股份建立战略合作关系,欲通过与首创股份的合作摸索与污水处理企业的合作方式,以推进公司在污水处理领域的发展。

　　公司阳离子PAM系列产品具有较高的毛利率,由于公司此产品的生产技术在国内处于领先地位、产品可替代进口,我们预计未来几年公司阳离子PAM系列产品将继续保持较高的毛利率。因各类污水中成分有所不同,PAM产品的选型是污水处理过程中非常关键的步骤,需要专业人员指导完成。基于此,公司计划改以往单纯的产品销售为"产品+技术"的综合技术服务,向客户提供PAM产品选型等技术服务,以提高产品附加值、提高毛利率。我们预计,随着此销售模式的逐步实施,公司产品毛利率将出现一定幅度的上升。

　　2. 采油专用PAM:稳中有升

　　2009年底,公司阴离子PAM(含采油专用PAM和阴离子PAM系列产品)产能扩大至3.3万吨。2011年,公司新建阴离子PAM产能将稳步释放,解决了之前存在的产能瓶颈问题。

　　采油专用PAM产品占公司主营业务收入的比例为80.32%(2010年数据),是公司营业收入的主要来源。公司生产的采油专用PAM产品主要供应给胜利油田。2011年6月11日,胜利油田发现50周年,目前胜利油田的采收率为40%多,仍有非常丰富的储量。目前,胜利油田PAM的需求量约为4-5万吨/年。2010年,公司产品在胜利油田使用的采油专用PAM中占到55%。公司在积极争取胜利油田的市场份额,经努力占有率预计可达到60%左右。但由于各方面的因素,公司在胜利油田的占有率很难达到70%。

　　大港油田是公司下阶段的主要开拓对象。目前,大港油田对采油专用PAM的需求量约为1万吨/年,包括公司在内约有3家公司向其供货,在3家供货商中,公司产品具有绝对优势。公司与大港油田合作已有一年时间,目前公司产品所占份额并不高,未来有较大上升空间。我们预计,2011年公司产品占大港油田采油专用PAM使用量的份额至少可达到30%,即3000吨,贡献收入约6000万。

　　与针对水处理市场的销售模式相同,在三次采油市场,公司计划将销售模式从以往单纯的产品销售改为"产品+技术"的综合技术服务模式。我们认为,此销售模式逐步实施后,公司油田产品的毛利率将稳步提升。

　　3. 表面活性剂:新的利润增长点

　　公司1万吨驱油用表面活性剂项目预计2011年10月投产,新项目投产后,驱油用表面活性剂产能将达1.05万吨。

　　目前,"聚合物+表面活性剂"二元复合驱技术在胜利油田逐步推广,其中,PAM是驱油主剂,表面活性剂是驱油助剂,表面活性剂与PAM的配伍性对驱油效果有非常重要的影响,因此油田多倾向于从同一厂商采购PAM与表面活性剂。公司采油专用PAM在胜利油田具有55%的市场份额,受益于此,在二元复合驱逐步推广的过程中,公司驱油用表面活性剂的需求也将稳定增加,成为公司新的利润增长点。

　　4. 给予"增持"投资评级

　　三次采油和污水处理是公司产品的主要下游市场。随着国内各大油田依次进入三次采油阶段,对采油专用PAM的需求也将日益增加。随着公司年产1万吨阴离子PAM项目在2009年底投产、2011年全面释放产能,及2011年底年产1万吨表面活性剂项目的投产,公司在三次采油市场的优势地位将进一步得到巩固。在限制排污政策愈加严格的背景下,污水处理行业将稳定增长。随着公司在污水处理领域的积极拓展,及年产1万吨阳离子PAM项目在2011年底的投产,公司在污水处理市场的份额预计将逐步上升,成为公司另一主要收入来源。另一方面,"技术+服务"综合技术服务模式的逐步推广将为公司综合毛利率的提升做出主要贡献。基于以上分析,我们认为公司2011-2013业绩增长较为确定,预计2011/2012/2013每股收益分别为0.52/0.79/1.05元,对应市盈率分别为28/19/14倍,给予"增持"的投资评级。(国海证券)

　　喷吹煤产量持续提升推高公司盈利能力。公司喷吹煤洗煤厂入洗能力2300万吨,按70%的洗出率,喷吹煤最大产量可达1610万吨。目前公司的喷吹煤产量有60%的提升空间。我们测算洗选喷吹煤后销售可增加原煤口径下净利151元/吨。假设公司的喷吹煤达到最大入洗能力,即增加喷吹煤产量550万吨,则可增加净利润11.8亿元,比原煤销售提升每股收益1.03元。

　　整合矿投产推动产量稳步提升。公司既有煤矿产量稳定在2860万吨左右,未来产量增长主要在于潞宁整合的煤矿780万吨,临汾蒲县整合的720万吨,以及其他在建煤矿510万吨逐步建成投产。公司煤矿于14年全部投产后产量将达到5290万吨,较10年的产量增长59%,14年权益产量4410万吨,较10年3132万吨增长41%。未来4年权益产量复合增速8.9%。

　　集团资产注入可期,十二五末上市公司有望达亿吨产能:上市时集团承诺:未来五至十年内,集团公司将逐步把全部煤炭资产注入股份公司,使股份公司成为公司下属企业中唯一经营煤炭采选业的经营主体。十二五期间,公司煤炭资产逐渐成熟,加之集团十二五需要投资2000亿,资金需求巨大。我们判断:2011-2015年将是集团资产大规模注入时段,十二五集团5000万吨注入后,上市公司有望达亿吨产能,较目前产量有2倍增长。

　　盈利预测及投资评级:我们预计公司11-13年每股收益分别为3.78元、3.92元和4.43元,同比增长26%、4%和13%。维持"强烈推荐-A"投资评级:1季度盈利低点,中报和年报超预期可能性大;资产注入预期较浓,业绩增厚较多;目前估值不贵,11年动态P/E不到15倍,调整基本到位。未来收益来自三个方面:业绩超预期(+10%)、估值提升(+30%)和资产注入(+30%)。目标估值,按照11年20倍P/E估值,目标价76元。

　　风险提示:资产注入进度低于预期,宏观调控影响估值。(招商证券)

　　预计全年采血管针销量增长 50%2010-2011年,公司采血管、采血针一直面临产能不足的问题,2010年主要是厂房搬迁,2011年则是由于对于产品的增长预计不足。年初预订产能增长计划仅为30%,但需求尤其是海外订单增长超预期。目前公司已经重新调整产能,预计全年采血管、采血针系列销量增长50%。

　　预计未来三年产能保持 30%的增长公司在产能扩张方面较为谨慎,主要是因为公司产品是劳动密集型产品,产能扩张需要大量招人。从长远考虑,公司已着手自动化生产设备的引进,因此产能的扩张需要考虑新旧设备的合理安排。我们预计公司未来3年产能的增长保持30%左右。

　　检测领域是重要的发展方向由于采血管、采血针收入占比达到79%,因此公司一直在寻找新的潜力品种。除了代理销售其他产品,公司积极介入检测领域。我们预计公司在2011下半年将推出两个新的检测产品。

　　盈利预测和评级我们预计公司2011-13年每股收益分别为0.30、0.41和0.56元,对应当前股价PE分别为35、26和19倍,首次给予"推荐"评级。

　　投资逻辑

　　全国第二大黄金珠宝公司并持有招金股权,黄金产业贡献公司未来三年总收入和净利润80%以上的增长。2011年以来,受益通胀环境和消费升级,社消品中黄金珠宝零售一直保持在40%以上的高增速(MoM),预计公司黄金饰品板块2011E-2013E 将维持33.2%的复合收入增速;受益黄金价格不断上涨和产量上升,公司持股26.18%的全国第四大金矿企业招金矿业未来三年净利润复合增速预计达26.2%(且招金盈利预测并未计入未来收购带来的外延增长)。豫园商城将最大程度地受益金价上涨和消费多元化。

　　豫园商圈升级、旅游客流旺盛保证其他商旅业务的平稳运行。除餐饮板块2011年受世博高基数影响有所倒退外,豫园其他商旅板块增长平稳。南翔馒头是今年公司连锁扩张亮点,公司将使用外部团队运营老字号,预计2011年门店将有200%的增长,新店在开店当年可实现盈亏平衡,于2012年开始贡献利润,且由于餐饮板块的高毛利,未来收入占比的提高会使公司综合毛利率得以提升。

　　基于复星集团强大的项目承揽能力和自身充沛现金,进行与主业相关投资具天时地利。公司2009年、2010年连续2年每年发行5亿元公司债,使2010年底账上现金创新高达25.1亿。过去8年间,公司几乎每年都会跟随复星投资优质项目(如招金矿业、婺源),未来继续跟投高回报项目、并购主业相关资产实现外延扩张具有天时地利。

　　价值饱满提供充足安全边际,价值相对总市值溢价48.7%。公司拥有全国第二大黄金珠宝产业、盈利能力最强的四大金矿之一招金矿业26.18%的股权、豫园核心商圈10万平米自有物业(未按重估价值计算),直接或间接持有上市、准备上市或有上市潜力的友谊股份、上海银行、婺源旅游、克莉斯汀等股权投资。以分部估值法严格计算公司总价值226.6亿人民币,比公司目前152.4亿人民币溢价48.7%。

　　估值和投资建议

　　我们用分部估值法计算公司价值 226.6亿,相对目前152.4亿市值有48.7%的溢价。以此计算公司目标价15.76元,相当于2011E 28.2x PE、2012E22.9x PE,2013E 18.4x PE。给予买入评级,目标价格相对现价有48.7%的上涨空间。

　　风险

　　黄金价格大幅下跌;珠宝连锁和餐饮连锁外部扩张不达预期;经济下滑。(国金证券)

　　公司公告:投资盐城拜克化学工业有限公司,公司出资人民币3855万元,占增资后拜克化学总股本的48%。投资盐城科菲特生化技术有限公司,公司出资3000万元,占增资后科菲特股本的51.22%。

　　盐城拜克化学和盐城科菲特均是公司的主要原料供应商,公司的投资将进一步延伸公司主营业务链条,实现优势互补和协同发展。

　　盐城拜克化学工业有限公司以对羟基苯甲酸为基础形成系列产品线,产能2万吨,是公司溴苯腈产品原料对羟基苯甲腈的供应商。

　　盐城科菲特主营联苯醇、联苯菊酯原药(拟除虫菊酯类杀虫剂)、溴素和精细氟化工等产品,为公司完善产业链,加强杀虫剂市场开拓打下基础。

　　公司共超募资金50547万元,其中14898.36万元提前偿还银行贷款,5101.64万元用于永久补充公司流动资金,10000万元暂时补充公司流动资金。截止2011年6月10日,公司超募资金账户余额为20706.18万元。算上暂时补充公司流动资金的10000万元到期归还,以及投资拜克化学、科菲特之后,还余约23851万元超募资金,后续投资动向值得关注。

　　公司上半年由于原材料价格上涨、劳动力成本上升等因素导致业绩陷入低谷,随着公司主要产品提价转嫁成本、上游原料苯酚价格的下跌和下半年募投项目以及氰氟草酯、烯酰吗啉等非募投项目的投产,公司业绩将走出低谷。

　　预计公司2011-2013年每股收益为0.71元,1.04和1.60元,对应2011年6月16日收盘价19.06元的PE为27,19和12倍。募投项目、非募投项目的陆续投产和超募资金的继续利用,公司未来看点众多,维持公司推荐评级。

　　风险提示:化工原料大幅上涨;募投项目进展低于预期;下游销售拓展受阻。(东北证券)

　　要点:

　　A股中专业旅游文化演艺第一股!公司是既懂文化,又懂商业的专业旅游文化演艺经营者,独有的"主题公园+旅游演艺"模式以创新型演艺为龙头,毛利水平高达85%,净利率近40%,目前已累计演出超过11,600场,2010年景区与演艺联票收入比重高达85%以上,观演人数超过300万人次,预计2012年入场观众增至400万人次,日均演出近5.5场,联票收入超过4亿元。

　　长三角唯一的体验型宋文化公园,收入增长超市场普遍预期。公司经营的宋文化主题公园在长三角地区具有唯一性,伴随景区扩容、价格提升20%以上,2011年接待量即使稳定在380万人次,短期内宋城景区将实现收入规模的超预期增长,人均消费额提升至105元,并有望在2013年增长至550万容量,保持国内一线主题公园地位。

　　差异化景区改造,新增盈利点致收入翻倍。公司借助上市募集资金将现有的杭州乐园和动漫馆升级改造,并注入文化演艺元素,打造独有的生态型娱乐休闲园区,完善从儿童到老人的消费人群的产品链条。预计2011年开幕的《吴越千古情》演出将增收4,000万,7月开幕的杭州乐园二期及滑雪馆带动入园人数增长53%,总收入增长超过100%。2012年三期开幕将使杭州乐园面积增大87%以上,出现提价驱动,收入规模将提升至2.8亿元以上,占公司营收比重升至32%。

　　异地复制不差钱,2012年增收过亿。公司在上市仅六个月内,迅速的在国内四大一线旅游景区布下异地复制的据点,标志着民营自主品牌"千古情"连锁经营大幕拉开。以混搭概念的主题公园为载体,文化演艺为核心,公司携雄厚资本、颇具经验的经营团队、创造团队转战三亚、泰山、峨眉和武夷,预计新项目建设期从8个月至14个月不等,2012年新增两台异地演出,为公司创收过亿元,以65%的毛利率和25%的期间费用率计算,2012年将为公司增厚每股收益0.11元;2013年再增两处公园或演艺,为公司贡献每股收益超过0.21元。

　　投资评级 我们预计公司 2011年到2013年则分别为0.62元、0.89元、和1.11元。考虑到公司0.78的PEG,以及在异地扩张中可能出现的事件刺激,给予宋城股份2011年40倍市盈率,公司的合理价值区间为25-30元,给予"强烈推荐"评级。(第一创业)