经济下行逐渐清晰，房价总体稳定，政策目标部分实现。地方城投债偿付能力下降，江浙地区中小企业经营困难，这些不和谐的声音也使得管理层意识到超调风险渐行渐近，政策微调曙光初现。经历了上半年普跌后市场也会随着预期的改善，迎来上涨的曙光。

　　2011年上半年市场回顾：风水轮流转

　　上半年的风格变化印证了古老的格言，三十年河东，三十年河西，风水轮流转。2010年中小盘股票一派繁荣景象，投资人厌倦了跌跌不休的大盘股。但是风格转换来的很快，2011年上半年小盘股成为下跌重灾区。

　　截止2011年6月30日，上证综指收于2762.08点，下跌1.64%；深证成指收于12110.93点，下跌2.79%；中小板指数收于5816.12点，下跌14.83% ；创业板指数收于845.92，下跌25.64%。小盘股呈现普跌格局，上半年跌幅榜前20只股票中，12只创业板，7只中小板，只有1只来自主板。钢铁、房地产、金融服务、采掘，建筑建材等等大股票相对集中板块或行业涨幅较大，涨幅榜前20只股票有18只来自主板。

　　风格方面，新股、高市盈率、高市净率、高价股跌幅较大；亏损股，低市盈率股票表现较好。

　　大股票估值仍然在低位徘徊，截止6月30日，所有A股市盈率（TTM)平均17.24倍，接近历史底部区域，上半年大股票上涨动力主要来自业绩驱动而非估值驱动。中小板市盈率36.90倍，创业板市盈率43.72倍，较年初有所回落，小股票估值主要是结构性问题。

　　投资策略

　　6月下旬以来，预期改善、情绪好转等因素推动下，市场走出一波超跌反弹行情。但是在未来6个月的时间窗内，市场如何走，一致预期很难形成。政策放松、经济前景、城投债事件等仍然困扰着市场，且目前没有一个明确的解决问题的有效路径，形成共识需要时间。

　　1、在未来政策目标中，通胀因素占比将可能下降

　　经济增长放缓势头日益明确，2010年下半年宏观调控目标部分实现。信贷增幅下降，货币供应得到有效控制，CPI涨幅总体上仍然处于可控状态，房价上涨势头也得到有效遏制。但是紧缩的负面效应也开始显现。

　　江苏、浙江爆发小企业倒闭潮，根据我们的了解，很多企业反映2011上半年经营环境甚至比2008年还要恶化，数量型调控政策导致信贷资源向大企业集中，民间利率飙升，本应得到支持的中小企业步履维艰，这一轮调控已经在实质上伤害了中小企业的发展。

　　根据相关媒体报道的“滇公路”和“上海申虹”偿债风险事件来看，上半年紧缩政策逐步压迫城投公司信用链条。解决城投公司债或者说延缓城投公司债务爆发最终依赖于经济增长，在发展中解决问题，当前的调控就必须做出微调。另外，对债务人而言，通胀就是最好的朋友，随着时间的推移，通胀可以实质性降低债务人的负担水平。央行频繁采用准备金率为代表的数量工具，却很谨慎动用利率工具，实质上反映了保护债务人的意图。现实的环境中，我们没有理由认为在城投债危险压力下，政府调控力度不作调整，任由地方平台出现债务违约。温总理关于通胀可控的言论或许是政策微调的开始，政府对通胀的容忍度上升，较高通胀率将成为一种常态。

　　2、下半年将是结构性机会

　　政策微调将主要表现在提高通胀容忍度、适当放松紧缩政策，行情展开也是围绕这2个主线。提高通胀容忍度将增强抗通胀品种吸引力，资源类股票将会受益。政策放松有利于保障房链条上的房地产、建材、消费等股票表现。

　　关注小盘股跌出来的机会。

　　上半年小盘股普跌，整体机会不多。随着风险的释放，现在就断言小盘股已经触及底部，似乎很武断，但是对小盘股悲观看法已经大为缓解，下半年的机会大于风险。基于目前仍然以存量资金为主导，大盘股群体上涨仍然欠缺来自资金支持，在合适的时候、选择合适小盘股进攻依然是我们首选。年初以来小盘股下跌主要原因是业绩增速低于预期，随着中报陆续公布，估值合理、增长确定、中报业绩超预期的小盘股将具有非常高的投资机会。