国浩资本 林凯明

　　事件:日系品牌汽车生产回复正常将提振投资者对东风之信心

　　东风集团(东风，489)是中国其中一家主要汽车生产商，于2010年市场占有率为10.8%，并拥有全面的车种类别，包括乘用车及商用车。

　　受惠中国汽车市场之强劲增长，东风之汽车销售在2010年上升36%至195万辆，而销售额则增加33%至1,224亿元人民币。成本控制亦有所加强，如增加产能使用率及优化生产流程，令毛利率改善2.4个百分点至21.5%。纯利大幅增加76%至110亿元人民币。

　　展望2011年，东风因前期受惠政府补贴车种较少，预料受补贴退出之影响较小。因此，本行预计东风销售增长于2011年应可稍高于中国整体汽车销售之中至高单位数升幅。管理层计划于2011年销售汽车216万辆，按年增长10%。虽然东风于第二季受日本汽车零部件短缺影响，但今年上半年汽车销量仍按年上升9.4%至106.5万辆，高于行业平均之3.4%，并锁定全年销售目标之49%。

　　迄今为止，日系日系汽车之生产将逐步回复。如本田(中国)亦已于5月下旬公布预计于8月份产量回复至正常水平。我们预计未来将有更多有关日系生产回复至正常水平之正面消息，从而提振投资者对日系品牌相关汽车股份之信心，包括东风。

　　管理层预计新税项城市维护建设税及教育费约为11亿元人民币(除税前)，但2010年一项8.8亿元人民币之非经常性拨备将可抵稍新税项之部份影响。

　　基于8%之销售额增长及8.1%的净利润率(按年下跌0.9个百分点以反映成本上升及新税项之影响)，本行预计东风2011年盈利将为108亿元人民币(每股盈利1.25元人民币)，按年微跌2.1%。

　　东风现价相当于10.0倍2011年市盈率，而过去3年平均市盈率为10.3倍。本行认为其估值已足分反映其盈利增速放慢，却未有反映东风作为市场领导者之溢价。

　　重申买入评级，6个月目标价为$17.1，相当于11.5倍2011年市盈率(此前为10倍)。

　　主要下行风险为较预期为弱之中国汽车需求及未能将成本上升转嫁给客户。