近期公布的6月通胀数据创出新高，但经济并未因政策的持续紧缩出现明显回落，2季度GDP增速依然在9.5%的水平上。随着之前市场预期的加息落地，预计政策紧缩的风险接近尾声，但实际来看，债市的反弹只是昙花一现，受制于资金面的压力，机构持债动力不足。我们认为通胀回落会慢于预期，经济增速回落会低于预期，资金面成为债市不确定的扰动因素，但伴随着收益率的调整，债券的配置价值已经悄然抬升。

　　首先，目前债市更加看重政策的取向问题，那么是否存在可能放松的可能？7月4日至11日，国务院总理温家宝先后召开四次经济形势座谈会。第一，他强调“要继续把稳定物价总水平作为宏观调控的首要任务，坚持宏观调控的基本取向不变，同时根据形势变化，提高政策的针对性、灵活性、前瞻性，切实把握好宏观调控的力度、节奏和重点，处理好保持经济平稳较快发展、调整经济结构、管理通胀预期三者关系，既要把物价涨幅降下来，又不使经济增速出现大的波动。”说明稳定物价仍是当务之急。第二，他指出“要坚持实施稳健的货币政策，保持社会融资总量合理增长。要健全宏观审慎政策框架，合理运用多种货币政策工具，提高政策的针对性。进一步推进利率市场化、汇率形成机制等改革。加强对跨境资本的有效监控，强化银行表外业务监管。”说明动态差额存款准备金率政策仍然会继续，对于国际资本流向对我国流动性的影响需要密切关注，这样才能准确回收流动性而不至于资金面过于紧张。第三，“避免货币政策的滞后效应与多种因素叠加，对下一阶段实体经济产生大的影响。”这个判断说明决策层也在担心持续的政策紧缩可能带来的影响，货币政策工具后续使用频率会下降，可能会观望一下政策的效果，整体来看在通胀没有确定回落、经济增速回落完全可承受、房价调控未取得良好效果之前政策很难出现明显的松动和转向，这对债市短期不利，长期利多。

　　其次，从6月宏观数据来看，通胀高位运行，上半年投资成为拉动经济增长的主要动力，进口自4月起回落，上半年最终消费对GDP的贡献率为47.5%，资本形成总额对GDP的贡献率为53.2%，货物和服务进出口对GDP的贡献率为负0.7%，三大需求对经济增长的拉动点数分别是4.6、5.1和负0.1个百分点。6月货币信贷回归常态，但仍然偏紧，由于成本的提升，短期贷款的占比明显抬升。6月份人民币存款增加1.91万亿元，同比多增5685亿元，这也造成了7月5日法定存款准备金缴存额度的增加，加剧了资金面的紧张。

　　我们预计7月份食品价格仍有小幅冲高的动力，非食品类环比涨幅已经缩窄，由于7月翘尾因素依然高达3.24%，7月CPI仍将在6%附近徘徊，直到8月份之后才会逐步减缓。但由于今年新涨价因素影响较大，通胀中枢已经上行也较难回落至4%以下。而伴随下半年更大规模保障房项目的开工和400万套保障房年内的完工，高投资增速支撑下经济增速回落空间不大。经济呈现通胀回落慢于预期、经济增速回落低于预期的格局，这对短期债市不利。

　　再次，资金面成惊弓之鸟，资金利率易上难下，制约了机构的持债热情。进入7月中旬资金面紧绷的弦虽然有所缓解，体现在资金融入难度降低，但资金成本回落较慢，本周三1天和7天回购利率加权为3.48%和3.78%。资金面较为脆弱，一些细小的因素都足以使得资金面再度紧张，资金成本的高位运行给配置需求带来一定的压力。

　　与此同时，短期品种发行收益率高于预期，也说明资金面不乐观。周一发行的地方政府债虽然收益率大幅走高，但也出现了一定的流标；周三发行的1年国债发行3.48%，高于估值8个基点，认购倍数仅为1.36倍；周四1年金融债发行利率为4.1%，高于估值12个基点，且认购倍数仅为1.15倍，5年金融债发行利率4.39%和估值接近。短期债券发行利率的节节走高，说明机构对于资金面仍不乐观，而融资机构鉴于前期每月一调的存准和曾经经历的资金面的紧张，成了惊弓之鸟。

　　不过，即便如此，债券收益率在过去的1个多月里已经出现了大幅的抬升，尤其金融债调整幅度更大，在调整中债券的配置价值已经在逐步提升。