●市场普遍认为高通胀，要加息，都不敢买的时候，其实正是比较好的债券投资时机。从最近的历史看，还没有出现过控制不住通胀的现象，所以在其他条件都比较不好，但是债券收益率水平在历史较高的情况下，债券市场蕴含着比较好的投资机会。虽然无法判断下半年债券市场何时开始进入牛市行情，但可以看到市场的下跌正在或已经接近尾声，要做好迎接牛市的准备。

　　“对于固定收益基金经理来说，首先从宏观层面做判断，做大的资产配置，然后配置债券在合适的水平上，这是我们获得收益的关键。”关于在债市中掘金的秘诀，拥有丰富固定收益研究和管理经验的初冬早已驾轻就熟。

　　对于下半年债市走向，初冬认为，三季度国内通胀形势将高位运行，央行进一步紧缩政策的空间已经十分有限，在当前债券收益率水平处于历史高位的情况下，债券市场蕴含着比较好的投资机会。她表示，具有较好流动性的金融债、国债以及风险收益率相对较高的中高评级信用债将是关注重点。

　　三季度通胀将高位运行

　　对于上周出炉的上半年宏观经济数据，初冬认为，国内生产总值（GDP）增速出现下降，工业增加值基本上处于近年来比较低的位置，投资数据相对比较高，但是如果考虑到物价因素，整个投资增速处于一个下降态势。另外从投资主体来讲，金融危机时主要是以中央投资来带动，金融危机过后各地都出了很多刺激性的政策，这种地方项目在投资中占据主导。但就目前情况而言，投资增速会受到两方面限制。

　　一方面是融资能力，过往是因为平台贷款增加以及城投债发行，为投资准备了充足资金。从未来一段时间来看，央行、银监会对政策的收紧以及债券发行也受到高利率制约，所以在资金上会受到一定制约，发改委审批也处于收紧状态。所以从投资方面来看，至少地方政府投资增长不会那么迅猛。受各地限购令还没有取消，甚至二三线城市也要出限购令政策的影响，房地产投资增速跟过去相比也会有下降。另一方面是出口，可能也会有下降趋势，因为海外经济复苏不是非常顺利，美国经济复苏比预期的要慢，而欧债问题上，每隔一段时间就会爆发一个新的风险点出来，这些可能都说明整个出口对经济的带动也不会像过去那么强。

　　回顾过去十年中国经济的发展，出口和房地产为整个中国内需提供了非常强大的动力，这两大因素是推动过去十年经济增长的原因。但是接下来这两个推动因素会下降。因为海外经济并不乐观，美国失业率还在9%以上，第二轮量化宽松政策结束后整个经济增长比较缓慢，但是通胀水平已经比预期要高，所以第三轮量化宽松政策，初冬觉得有相当大的不确定性。因为高通胀的时候，继续施行量化宽松的政策可能就会导致大宗商品价格上升，对整个实体经济的增长其实是有抑制作用。而欧洲只有统一的货币政策，没有统一的财政政策，这个问题至少在今年下半年以及明年都是困扰欧洲经济的一个非常大的问题，因为不断有新的危机点会出现，同时其他国家也在不断出问题。

　　受这些因素影响，初冬认为，三季度国内居民消费价格指数（CPI）将依然在比较高的水平徘徊，因此央行政策也不会很快放松，但不排除可能会有一些政策上的微调，比如说倾向于多增加一些对中小企业的贷款或者在结构上进行调整。

　　地方债城投债风险可控

　　在7月7日加息后，市场普遍降低了继续提高存款准备金率的预期，认为未来资金面紧张的局面将得到缓解，对此，初冬认为，当前的准备金率水平已经给商业银行带来很大压力，6月20日上调后甚至需要央行以逆回购操作来缓解市场流动性，可见继续提准的影响将非常大。虽然还不能确定下半年准备金率操作一定会停止，但即使央行继续使用，其频率也不会像上半年那样大。

　　“我个人认为目前已经处于流动性临界点的状态，存款准备金率上调和加息空间会比较有限，但不排除可能会加息，只是这种空间比较有限，因为实体经济承受能力比较有限。”初冬分析。

　　初冬认为，如果暂停提高准备金率或者降低使用密度，都是有利于市场资金面缓解的。但影响资金面的不仅是准备金率政策，还有外贸顺差、外汇占款、到期票据等诸多因素，因此判断资金面情况要进行综合考虑。初步来看，后期资金面应会好于今年5月下旬至6月的市场情况，但恢复到今年3月至4月时的宽松水平还是比较难的。

　　在目前的情况下，加息对债券投资带来怎样的影响？初冬表示，加息是风险也是机会。对于货币市场基金，加息会提高市场短期利率，有利于货币市场基金提高收益率水平。对于债券型基金，加息推升市场收益率后容易导致债券市场价格下跌，可能带来风险，不过加息周期的尾声是一个较好的配置机会。

　　近期爆出地方债面临信用危机，今年首现地方债流标。市场对地方债的担忧不断上升。初冬对此表示，她管理的债券基金组合没有配置地方债。“地方债一级市场发行结束之后，在二级市场出现了大量的溢价成交，说明发行流标是个比较意外的情况，可能很多机构之前认为发行利率会比较低，所以没有去投标。”

　　初冬认为，地方债属于国家信用，一般不会存在兑付的风险，近期市场关注较多的是城投债的风险。央行最近指出，城投贷款整体风险可控。初冬认为，与大量的城投贷款相比，城投债的规模小很多，但影响面大很多，而且只有符合发改委发行条件的地方才能发行，因此最终违约的可能很小。

　　债券投资逐步转向进攻

　　对于下半年债市投资机会，有机构指出，只要货币政策不放松，不下调存款准备金率，下半年债市就难现趋势性牛市。“当然政策变动对债券市场的影响比较明显、直接，但决定市场趋势的并不是政策，而是经济运行趋势。政策必然随着经济趋势变动，但并不同步于趋势，甚至在大多数时候是滞后于趋势。因此如果经济正处于下行趋势，那么债券市场稳定向好的基础就存在”，初冬解释说。

　　初冬认为，从债券市场角度来看，今年上半年债券市场收益率有所上升，金融债、信用债收益率基本上在近几年高位，国债相对稳定一些。“市场普遍认为高通胀，然后还要加息，都不敢买的时候，其实正是债券比较好的投资时机。从过往历史看，还没有出现过控制不住通胀的现象。所以在其他条件都比较不好，但是债券收益率水平在历史比较高的位置情况下，债券市场蕴含着比较好的投资机会。”初冬表示，随着政策收紧，经济增速下降，通胀水平有所下降，过去买的债券除了票息收入，还会有价格差的收益，债券基金的收益也会比较高。

　　“无法判断下半年债券市场何时开始进入牛市行情，但可以看到市场的下跌正在或已经接近尾声，那么要做好迎接牛市的准备。”初冬认为整体上看下半年债市的机会大于风险，因此应把握住当前和未来一段时间的配置时机。对于券种选择，除了具有较好流动性的金融债和国债，风险收益率相对较高的信用债也是关注重点，但要以中高评级信用品种为主，控制信用风险。对于债券期限，初冬认为组合久期可以在今年上半年的基础上适当拉长，由前期的防守思想，逐渐向中性和偏乐观转移。

　　对于如何投资债券基金，初冬也给出了自己的建议。她认为，随着年龄、财富的增长，投资者配置债券比例相应要提高，因为这部分收益相对比较稳定。过往三年累计回报，债券基金回报不比股票基金回报差。债券每年有票息，通过基金经理对久期主动调整或者持仓结构调整，超越存款收益应该没有问题。甚至在市场上交易的债券基金，还存在一定折价，具备投资价值。因此，初冬建议投资者目前可以增加在债券基金上的配置，“因为目前整个债券收益率水平在比较高的程度。在目前能投资到非常高息的债券，同时未来整个社会要求收益率还会处于下降趋势的这种状态下，其实是配置债券基金相对较好的时机。”