世茂股份（600823）:进入高速成长轨道的商业龙头

　　房地产业

　　研究机构：平安证券 分析师： 窦泽云

　　近日，我们对世茂股份进行了调研，就公司的经营情况和未来的发展与管理层进行了交流。平安观点如下:平衡的商业模式。

　　由于缺乏有效的金融工具，资金周转问题一直困扰着国内商业地产的开发，单纯的依靠出租难以解决前期大量的资金沉淀问题。在不断的实践中，“销售+出租”的模式被证明是解决这一问题的有效途径之一。世茂股份正是租售并举模式的主要践行者之一:公司在项目开发中实行“7/3”法则，即约70%的物业用于出售，其余30%的物业自己持有；销售物业的及时回款实现了资金的有效周转；而对部分优质商业物业的持有沉淀则保证了公司经营的稳定性和持续成长能力。我们认为，通过对租售比例的合理分配，公司实现了资金与资产、当期现金流与未来现金流之间的平衡。解决了资金周转问题后，公司的高速成长值得期待。

　　睿智的区域布局。

　　目前，公司的项目主要分布于长三角、环渤海以及中西部地区，以二三线城市为主。其中，长三角地区占比接近60%，布局城市数量达到11个；环渤海地区是第二大目标市场，占比30%。公司目前在北京、上海等一线城市的项目数量有限，总面积占比仅为10%左右，其余项目都分布在经济发达地区的三线城市以及中西部地区的核心二线城市。我们认为公司的布局选择非常合理，具有极高的成长潜力:1、已经布局的城市商业地产空间广阔，未来具有非常大的提升空间；2、符合公司布局思路的城市数量众多，潜在目标市场容量巨大。

　　商业地产风景独好。

　　相比于住宅地产，商业地产受调控政策的影响较小:1、商铺、写字楼、SOHO公寓等物业的购买依然没有限制，而且在可以预见的将来出台相关限制规定的可能性非常小；2、紧缩的信贷政策对于商业物业的购买有一定影响，但是程度有限。一般来说，商业的首付比例和贷款利率都要明显高于住宅，所以信贷环境收紧对于商业的影响并不显著。不仅如此，限购政策还导致了一部分投资性资金由住宅领域流向商业领域，增加了商业地产的需求。

　　给予“强烈推荐”评级。

　　我们预测，公司2011、2012年的EPS分别为1.16和1.80元，最新收盘价对应的PE分别为12.1和7.8倍；根据我们的测算，公司2011年的每股RNAV为26元，股价相对于NAV折让45%。我们认为，公司已经进入高速成长的轨道，给予“强烈推荐”的评级。