□中证证券研究中心 丛榕

　　自2610点反弹以来，沪深股指上涨幅度分别约为6%和8%，中小板综指和创业板指数上涨幅度更是超过10%。这一幅度已修正前期过差预期。在通胀筑顶延长的背景下，三季度，国内货币政策将进入观察期，前期低点应是底部，但从目前内外部条件看，“V”型反转还不明朗。

　　今年的宏观环境和市场走势均与去年颇有相似之处。比如，年初经济形势较好但对应小周期顶点、二季度欧债危机深化同时国内开始去库存、资金利率承压后公开市场连续八周净投放。从市场走势看，今年二季度与去年二季度同样均经历一轮快速大幅下跌，“V”型走势的左半部分已趋于一致。目前的问题是，今年下半年还会不会像去年下半年一样凌厉上攻，复制“V”型走势的右侧。

　　由于银行等权重公司仍保持业绩增长，可以确定的是，刚刚经历的2610点构成阶段性底部。当然，这其中隐含的最大假设是，银行坏账风险可控而且不会快速释放，否则底部将不再扎实，而是“一戳就扁”甚至“一戳就破”。

　　但是，市场迅速迎来反转的难度不小。去年下半年的大幅反弹，前有净投放和宽财政，后有美联储再度推出量化宽松货币政策，是基于内部和外部流动性向上带来的估值推动。与去年下半年相比，今年影响股市的宏观因素却是“形似而神不似”。

　　首先，通胀位置不同。去年6月居民消费价格总水平（ＣＰＩ）同比上涨仅为2.9%，通胀压力相对不大。今年6月这个数据已突破6%，未来两个月仍将保持高位。包含消费品、工业品和房地产价格的广义通胀已筑顶，但筑顶时间或长于预期，三季度末之前，难有显著下降。

　　其次，资金价格更高。无论是数量手段还是价格手段，连续调控使资金利率居高不下。去年年中，上海银行间同业拆放利率（Ｓｈｉｂｏｒ）3个月品种仅为2 %-3%，今年6月底创下6.46%的历史高位。前瞻地看，通胀高位徘徊、下半年到期量较少和存款准备金率累积效应，都使资金价格难以快速回落。

　　（下转A02版）

　　（上接A01版）最后，美国再次推出量化宽松货币政策不再轻松。今年6月，美国CPI和核心CPI攀升至3.6%和1.6%，欧元区分别为2.7%和 1.6%。美国联合国际能源机构（ＩＥＡ）释放６０００万桶原油库存，证明通胀对美国经济复苏和货币政策进一步放松造成困扰。在通胀上行期间撒钱，无疑是火上浇油，幻想第三轮量化宽松货币政策（ＱＥ３）出台的投资者必须认识到，如果说QE1是救命药，ＱＥ２是疗效一般的保健药，那么，QE3很可能是毒药。如果QE3推出，被毒到的将不仅仅是新兴市场，发达市场也在所难免。

　　尽管估值已合理、政策或从红灯转向黄灯，但市场仍在寻找资金底，三季度末之前，恐怕难以看到真正的流动性向上拐点。市场将保持弱势震荡格局。中小盘股票可能难以出现系统性机会，分化将成为必然。