中信银行庞爱华

　　□中信银行 庞爱华

　　虽然离立秋节气还有十八天，但银行间债市似乎已经提前进入“多事之秋”。多空因素纷至沓来，却没有一个强有力的主导性因素主持局面，市场预期也各有各的道理。面对纷繁复杂的各路观点，避险已经成为上策，市场内部出现了一定程度的恐慌情绪。

　　以作为市场标杆的10年期国债收益率为例，考虑到全球经济滞胀的可能性，并借鉴其历史波动规律，一般认为今年10年期国债收益率的顶点在4%左右，但在7月20日，这个预期顶点被轻松击破，有机构甚至报出4.20%的价格。虽然随后部分机构对其利率报价有所下调，但总体上还是保持上扬态势。

　　此外，短融收益率已经突破2008年债市出现“大牛”行情前的历史最高点，中票收益率也改变原有的置身事外的态度，开始出现明显上调，3年期中票收益率已经接近于历史最高点，5年期中票收益率离历史最高点只有10-15个基点。并且原来的“冲破历史高点越多，债券配置价值就越大”的观点似乎开始虚化，目前市场还没有看到收益率停止上涨的迹象。

　　债市之所以出现这种局面，是因为影响债市的因素又增加了一个，即在原来的“类滞胀预期+高资金成本”之外，又加入了“地方政府融资压力”因素，并且我们认为这个因素是引发市场恐慌情绪的主要原因。

　　我们认为，“地方政府融资压力”又可以分解为“地方融资平台偿债风险”和“保障房筹资压力”。其中，从目前来看，在央行紧缩政策还没有实质性放松，同时管理层对收费公路进行清理，部分高速公路短期偿债压力较高以及借新债还旧债并不如预期顺畅的情况下，市场对未来信用事件大面积爆发存在担忧。原来有政府背景是信用债发行人的隐含优势，现在却由于地方融资平台风险，以及顾及到政府可能会拆东墙补西墙，而迅速成为一大劣势。投资者对和地方政府关系较为密切的信用债发行体、部分现金流前景不乐观的信用债发行体、部分评级较差的信用债发行体未来产生信用风险的担忧程度增强，并开始向一、二级市场扩散。

　　保障房建设是目前市场讨论热烈并无法确定其影响效果的一个议题，原因在于无法确定地方政府的政策执行力度。但市场认为，中央推动保障房建设，一方面会增加本已较高的地方融资压力和偿债风险，推高资金价格；另一方面保障房建设也会推动经济增速反弹，通胀压力再次上升和货币政策更趋紧缩。这对债市来说，都不是好消息。

　　另外，当前债券市场收益率上调还有一个触发因素，即央行在上周通过公开市场操作从市场回笼资金860亿元。在货币市场资金价格依然高企的情况下，央行此举只能说明央行认可目前的资金价格水平，这导致市场原来预期央行会继续投放资金、以致资金价格会回落到3.5%左右的预期落空，使得市场产生一定程度的恐慌。特别是考虑到未来我国通胀调控目标被提升到5%左右，市场担心央行对货币市场资金价格的调控目标也会上调，如果这个预期变为现实，可能意味着未来债券收益率中枢将出现整体性上移。当然这只是市场的担心，弄清央行真实意图还需要观察后期的公开市场操作动向。

　　最后我们提及一下通胀。从市场整体预期来看，主流机构认为在9月份左右通胀压力会逐渐减轻。但从目前来看，通胀可能将是一个长期现象。如韩国政府调高下半年通胀预期、印度通胀压力加剧、泰国央行再次加息等，近期国内食品价格上涨，水产品、鸡蛋价格上涨明显，而受成本的推动，部分工业品生产企业也存在提价的要求。由于技术性因素（基期因素）导致的通胀压力下降预期将会逐渐受到挑战。市场投资和交易可能会继续延续通胀这一主线。