每经记者 杨可瞻 钟子宏

　　最近，外媒持续关于中国经济可能“硬着陆”的报道，一度让人认为这是欲做空中国的投机者把戏。二季度GDP同比增长9.5%，环比增速2.2%，经济衰退看上去离我们还很远。然而，汇丰最新公布的7月PMI预览指数却给人当头一棒。其7月值跌破50至48.9，显示制造业可能自2010年来首次出现萎缩。汇丰PMI预览指数的意外“落马”，是否预示着宏观调控将进入政策窗口？

　　/现状/

　　PMI预览值跌破50制造业1年来首现萎缩

　　萎缩，一向不是一个好字眼。特别是它发生在世界第二大经济体中国身上。如果8月1日公布的汇丰PMI终值不变，则暗示中国制造业将出现1年来首次萎缩，并创28个月新低。

　　经济增长步入底部？

　　PMI高于50表示制造业活动处于总体扩张趋势，低于50反映出现萎缩。据悉，7月汇丰PMI预览指数降至48.9，低于6月终值50.1。对此，汇丰中国首席经济学家屈宏斌认为，7月PMI预览指数显示6月份工业产值回升只是暂时现象。预计随着货币紧缩政策的效应不断显现，工业增长将在未来数月减速。

　　记得6月时，市场普遍预期6月工业增长会受水灾影响而明显放缓。接受调查的15家机构预测中值为13.1%，其中三分之二的经济学家认为6月工业增速不会高于5月。但上周公布的数据却显示，6月份工业增加值增速意外反弹，同比增长15.1%，高于5月份的13.3%。这到底是怎么回事？

　　《每日经济新闻》记者注意到，国家统计局曾宣布，自今年1月起，调整将纳入规模以上工业统计范围的工业企业起点标准从年主营业务收入人民币500万元，提高至2000万元。统计门槛的提高，无形中排除了受水灾影响最为严重的中小型企业。这反而进一步使得6月工业增长出现明显加速。这就不难理解，为何反映中小企业状况的汇丰PMI持续放缓甚至有萎缩迹象。

　　今年2季度，受固定资产投资拉动，GDP实际同比增长9.5%。不过，受房地产投资同比回落影响，6月单月投资同比增速回落至25.2%，低于5月的26.7%。光大证券表示，2季度经济增长的环比折年率为8.9%，低于1季度的9.6%。预计3季度经济增长环比将继续下降，为年内最低点。然后随着政策的明显放松，4季度环比将重回上行通道。另外7月CPI还有可能再创新高。

　　中国经济是否已步入底部？先看看以下这组数据。按季度看，今年1~2季度，GDP同比增长9.6%。而自2000年以来，上半年GDP同比增速低于9.6%的情况只有4次：分别是2000、2001年、2002年和2009年。最近的一次，受全球金融危机影响，2009年1~2季度GDP同比曾跌至7.47%的近9年新低。不过受4万亿财政政策刺激，GDP随后快速反弹。2009年全年，GDP增长9.21%。

　　世界大型企业联合会19日公布，5月中国综合经济领先指数上涨0.5%，为连续第3个月上涨。需要留意的是，该指数反映未来6个月经济前景。今年3月和4月，中国综合经济领先指数分别上涨0.1%和0.9%。

　　8、9月PMI或出现回升

　　汇丰PMI未来还会否继续回落，从而使中国进一步陷入经济萎缩的阴影？

　　国海证券宏观研究员邹璐向《每日经济新闻》记者表示，7月份PMI继续下跌基本在预期之中，上个月汇丰PMI为50.1%，7月跌破50，也比较正常。不过官方的PMI指数大家可能会更为关注，预计应该也是继续下跌，数据可能依然会保持在50%以上。不过8、9月PMI指数估计会出现一定回升。从季节性考虑，往年7月份都是PMI的低位。不过，从具体数值看，确实PMI值相比往年历史均值偏低较多，显示经济内生还是存在一些问题。

　　然而，汇丰本周发布的仅是PMI预览值，离终值发布还有逾1周时间。故不能百分之百判断出7月PMI一定低于50。但从年内数据看，预览值与终值差距并不大。对此，东方证券认为，过去5个月中预览值与终值的误差介于-0.5和0.7之间，平均是0。考虑这一误差，7月汇丰PMI终值将落在48.2~49.4之间，几乎肯定低于50。今年7月PMI极有可能成为2009年初以来的最低点。

　　/回顾/

　　汇丰PMI破50下的宏观调控走向

　　历史上，汇丰PMI到底有几次跌破50的“生命线”？中国的宏观调控特别是货币政策又出现了怎样的转变？

　　2005年来第11次跌破50

　　记者拿到了一张汇丰PMI终值的历史表格，其数据覆盖2005年9月至2011年6月。结果显示，汇丰PMI期间一共10次跌破50。分别是2005年11月、2008年8月~2009年3月，以及2010年7月。最低值发生在2008年11月，当时仅为40.9。

　　有意思的是，每次汇丰PMI跌破50后，其反弹至扩张区间所用的时间都不尽相同。2005年和2010年一样，PMI只用了1个月即反弹至50上方。2008年情况最为糟糕，受全球金融危机影响，PMI用了足足8个月时间。据统计，从2005年9月至2011年6月，汇丰PMI平均值为52.07。这意味着，从今年2月开始，制造业扩张已连续5个月低于平均水平。

　　据了解，汇丰PMI的前身是里昂证券发布的民间PMI。与官方PMI主要调查700多家企业不同，后者编制更倾向于中小企业，包括调查70%的中小企业。而从官方PMI看，其与汇丰版本有一定出入。记者发现，从2005年1月至2011年6月，官方PMI一共有6次跌破50。分别是2008年7~8月、2008年10~12月和2009年1月。时间均在金融危机期间。期间最低值同样在2008年11月，仅为38.8。

　　从今年情况看，官方PMI从3月开始已连续4个月回落。6月PMI为50.9，创2009年2月以来最低。其分项数据普遍回落。其中，购进价格、生产力和新订单跌幅居前三。分别较上月跌3.6、1.8和1.3。需要关注的是，官方PMI6月环比下降速度创年内最高，其次是今年1月。显示制造业放缓正在加速。

　　事实上，随着央行上半年每月上调一次存准率，以及2月、4月和7月的3次加息，资金价格已持续居高不下。一方面，截至7月22日，7天回购移动平均利率报5.9216%，仍处在逾1个月来高点。另一方面，新增信贷并不明显。今年6月新增信贷额为6339亿元，同比增速仍低于3月水平，迫使部分中小企业只能转向高利贷。远高于市场水平的贷款利率不仅大幅提升了资金价格和制造成本，更侵蚀了企业利润率。

　　民间资金到底有多紧？兴业证券前不久做了一份草根调研。结果显示，资金价格上升与6月底整体资金供给偏紧有关，但是在进入7月份后，资金价格也没有明显下滑。另外，调研对象普遍反映优质项目太少，因此出现较明显的惜贷。

　　2008年一夜宽松

　　当汇丰PMI过去几次跌破50后，宏观调控究竟出现了怎样的调整？

　　首先看2005年。当年3月，央行将超额准备金存款利率由1.62%下调到0.99%，法定准备金存款利率维持在1.89%不变。同月，央行调整了商业银行自营性个人住房贷款政策：一是将现行的住房贷款优惠利率回归到同期贷款利率水平，实行下限管理；二是对房地产价格上涨过快城市或地区，个人住房贷款最低首付款比例可由20%提高到30%。一切都显示，当时央行在房地产上的政策趋严，但对于金融机构却采取的是更宽松的货币政策。而在汇丰PMI随后跌破50后，货币政策并未出现明显调整。直至2006年4月，货币政策反而进一步收紧。

　　2008年的货币政策转向几乎是在一夜之间完成的。从1月至6月，央行连续上调存款准备金率6次，累计达到3个百分点。但随着9月雷曼兄弟危机爆发，央行又立即宣布下调存款利率1个百分点，贷款利率0.27个百分点。在随后的2个月中，央行又降息2次并下调2次存准率。同时还下调了央行再贷款、再贴现利率。当年11月，国务院常务会议提出，实行积极的财政政策和适度宽松的货币政策。并出台了进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施。包括4万亿投资计划。巧合的是，汇丰PMI正好是从当年8月跌破50的，即领先货币政策转向1个月时间。

　　2010年情况则和2005年相似。汇丰PMI都只用了短短1个月就升回50上方。对应的，央行货币政策从适度宽松逐渐回归正常化。

　　值得一提的是，今年央行货币政策委员会2季度例会认为，要贯彻实施稳健货币政策，综合运用多种货币政策工具，健全宏观审慎政策框架，有效管理流动性，保持合理的社会融资规模和货币总量。方正证券(微博)认为，由于对经济形势措辞从“复苏的基础仍不够牢固”转换为“面临的风险因素仍然较多”，说明央行对外部经济增长的态度仍然持谨慎态度。而从“通胀压力仍然处在高位”上看，显示控通胀仍是主要宏观调控任务。

　　/政策/

　　投资支撑经济软着陆 “窗口期”或出现政策微调

　　上个世纪90年代，如果炒股给别人谈宏观经济，别人或许会认为你太空。前几年，在某些券商的大厅里面，却往往能听到股民大谈货币政策，甚至是海外经济。这是一种炒股风尚的改变。

　　中国股民的素质，往往伴随着经济的阵痛而上升。随着制造业再现萎缩，经济持续放缓，人们普遍在问“窗口期”中会出现怎样的政策调整？

　　水利和保障房投资成关键

　　要搞清楚宏观调控的下一步变化，必须要解决一个问题：经济会否硬着陆？这是指如果一国实行的政策过紧，出现大幅通胀后，紧接着出现大规模的通货紧缩。通俗地讲，只有经济下滑过快，货币政策才有可能从稳健转向适度宽松。

　　国海证券宏观研究员邹璐告诉记者，7月汇丰PMI破50，显示中小企业的问题比较多，但这并不意味着官方PMI就一定破50。目前看，下半年投资增长仍将持续，主要包括水利和保障房。这和今年上半年GDP增长由投资拉动一样。据了解，今年全年水利投资规模将是2010年的2倍，即4000亿元。另外，为解决劳动力成本问题，很多企业纷纷升级生产线，推动制造业投资回升。这种情况下，预计全年GDP为9.4%。

　　从宏观调控角度，由于经济很可能在投资拉动下实现软着陆，货币政策预计将进入一段观察期，并不会大幅放松。具体来说，3季度还有1次加息机会。如果CPI能在6~7月迎来拐点，年内即没有再加息的必要。因下半年到期资金少，央行再提存款准备金率的概率将很低。

　　投资果真能化腐朽为神奇？记者发现，今年以来，固定资产投资完成额整体上升明显。截至6月，其累计同比增长25.6%，为年内第二高，远高于去年底时的24.5%。截至6月，制造业固定资产投资同比增长32.4%，连续第3个月上升。该值也创下自2008年9月以来新高。反映制造业投资已恢复至金融危机以前的水平。

　　中央水利工作会议于7月在北京举行，按水利部标准，未来10年的水利总投入或将达到4万亿元。有分析人士称，今年1~5月水利固定资产投资额1015亿元，较全年4000亿元目标相差较远。近期水利部可能会出台政策。据中信证券测算，在2009年水利建设投资构成中，建筑工程和各类安装工程合计占比约87%，若按水利建安工程投资在水利总投资85%的比重来算，未来10年每年将有3400亿元左右的规模。

　　另外，中央政府通知，要求各地切实落实保障性安居工程资金，明确地方政府要将今年地方债券资金优先用于保障性安居工程，资料显示，截至6月底，保障性住房新开工超过500万套，超过全年目标任务的50%。在建保障性住房预计年内建成400万套以上。

　　“汇丰PMI预览值跌破50存在季节因素，显示经济内生有一定问题”，渣打银行宏观研究员申岚认为，“如果随后官方PMI分项中的生产和新订单出现反弹，则预示着企业去库存趋向结束。”

　　重点关注中小企业扶持政策

　　邹璐介绍称，即便货币政策调整的空间非常小，但中央仍然会对局部进行调整。比如在3季度推出定向宽松。即对中小企业进行支持。

　　据世华财讯报道，美银美林经济学家陆挺表示，“相对紧缩、定向宽松”的政策新思路实际并不新，基本类似于“宽财政、紧货币”，并且很多措施已经处于实施之中。决策者明白中小企业融资问题应该通过改变机构，比如开放银行业，而不是放松货币政策来解决。

　　据悉，近日，银监会向各商业银行下发了文件，要求银行优先受理和审核小企业金融服务市场准入事项的有关申请。平安证券首席宏观研究员孙方红向《每日经济新闻》表示，中央对中小企业贷款的扶持政策，将是下半年政策微调的重点。另外，还可能出台一些刺激消费的政策。总体来说，由于2季度经济表现尚可，稳健的货币政策立场不大可能出现变化。