国浩资本 谢焕文

　　事件:珠江钢管2011年上半年纯利按年增长118.7%至1.13亿元人民币，与市场预期一致。

　　珠江钢管盈利恢复主要出于上半年营业额增速强劲。营业额按年增长88.7%至16亿元人民币，因为销售量大幅增长(本行估计其销售量按年增长约80%)，同时平均售价也有所改善(本行估计平均售价按年上升约5%)。公司毛利率从2010年上半年的16.9%下降至2011年下半年的16.5%，主要由于钢管制造服务的盈利能力转弱。然而，每吨毛利轻微上升2.6%至1,250元人民币。本行认为2011年下半年每吨毛利将按年上升，因为高利润率的海外订单贡献将上升，而经营效率亦有所改善。假设成本加成定价的商业模式稳定而有效，本行预测每吨直缝埋弧焊钢管毛利为1,550元人民币，按年上升14.5%。

　　根据管理层陈述，2011年剩下的时间内的产能利用率将非常高。预料2011年下半年国内需求贡献将上升。业内人士报告指2011年至2015年中石油计划铺建4万公里以上的油气管道，按本行预测这相当于1,600万吨钢管需求。中石油的部份专案可能于2011年下半年开始招标，可能增加珠江钢管2011年下半年的订单.

　　珠江钢管股价在过去3个月下跌了17.7%，分别落后恒生指数及国企指数13.2%及13.1%。股价下跌是因为最近发生了美国上市公司的丑闻后，市场担忧中国民企的公司管治问题。本行认为4月份财务总监离职减弱了投资者的信心，加大了公司股价下行的压力。本行与前任与现任财务总监都进行了讨论，认为市场对事件反应过度。珠江钢管股价在3.0元与3.4元之间震荡整固，由于基本因素前景乐观，本行认为目前是吸纳该股的良机。

　　长远而言，本行认为十二五期间行业需求前景乐观。作为业内第一个并且目前是唯一一个能开发深海直缝埋弧焊钢管的制造商，本行认为珠江钢管将成为南海深海油气勘探的主要受惠者。

　　本行预测珠江钢管2011年盈利将达3.57亿元人民币，每股盈利0.35元人民币，2012年盈利4.59亿元人民币，每股盈利0.42元人民币，2年每股盈利年复合增长率为145%。本行2011年的盈利预测较市场预期高出25%，主要因为我们假设公司的产量可达50万吨，而管理层则预料产量介乎40至50万吨。

　　根据本行预测，珠江钢管现价相当于7.9倍2010年市盈率，6.5倍2011年市盈率。估值并不昂贵，毕竟其盈利增长前景较佳。本行重申买入评级，6个月目标价4.20元，相当于10倍2011年市盈率。

　　关键下行风险为出货延迟，本行认为今年该风险较小。