□万穗小额贷款公司董事长

　　张化桥

　　很多道理我们一直不明白；有些道理我们虽然明白，但不透彻；还有些道理，我们也许曾经理解得很透彻，但是渐渐忘记了。这半年到一年来，全球的股灾不大不小，但它提醒了我几件事。我立此存照，算是做点笔记。

　　第一件事，做投资不能把希望与冷静的判断混为一谈，更不可把希望与现实混为一谈。很多人只喜欢听看好的言论，不喜欢听看淡的黑嘴。我也经常如此。

　　第二件事，通胀无牛市。这是在理论上和实践中被检验过的真理。我翻译了巴菲特在1977年(美国15年大熊市中段)写的长文章的一部分，名为《巴菲特为什么害怕通货膨胀》。他认为，通胀就是一种税。股票就是债券，是永久性的债券。在通胀阶段，股票是比债券更糟糕的投资，当然债券也很差。在通胀阶段，虽然有少数行业的公司的利润会增长很快，但大多数行业的利润会受到伤害。而且，利润是一回事，市盈率是另一回事。26倍的市盈率其实很正常，但是6倍也没有什么不正常。如果大市的市盈率从26倍跌到6倍，你想想多少股民连血本都要亏光？美国在1968年到1982年就连续跌了15年，日本的下跌更痛苦。我们的很多股票还有20-30倍的市盈率。那是什么意思？你需要等20-30年才能收回成本。

　　花哨的理论多又多。但是，股市的市盈率(从整体上看)无非就是市场利率的倒数，当然你要选择合适的利率来比较。如果市场利率为5%，那么，大市的市盈率在20倍左右比较合理；如果市场利率为10%，那么，大市的市盈率在10倍左右比较合理；如果市场利率为15%，那么，大市的市盈率在6-7倍左右比较合理。不要跟我辩论选哪种利率，或者选哪些股票的市盈率，那是技术细节，这个负相关的道理可没什么错。

　　今年初，我回答宁波的一位朋友的问题时说，你的高利贷生意能赚25%的年化回报，那说明市场资金很紧！如果这个判断是对的，那么资产价格会怎样？大跌！如果你每年能够稳定地赚取25%的高利贷回报率，连巴菲特都要把钱分出一部分给你管理。

　　有人说，中国房地产价格迄今为止还没有大跌。这是错的。首先，地价跌了一半左右。原来成交地价是基准价格(起拍价格)的2-3倍；现在土地拍卖要么稍微高于起拍价，要么流拍。你说，实际地价跌了多少？

　　再看房价。有人说，“我的房子价格没跌”。可能，但有价无市。那是什么意思？如果你把价格砍掉40%，也可能就有买家接盘。有人反驳我，说“三年后我的房子一定再迎升浪”。也许他是对的。但是，他的房子现在已经跌了很多。为什么？如果他马上卖掉房子，这三年他用卖房的钱投资信托产品(或者高利贷)，年化的回报15%，那么，三年下来他的累计回报在50%左右。三年后，他再用原价买回房子。相对而言，他的房子亏了50%。通胀就是如此，不涨就是跌！

　　通胀是一种税。我们本来没有那么富裕，而是超前消费。现在通胀再把我们拉回去，拉回到我们本来应该在的位置。

　　另外一点，股票的估值不重要，很不重要。我也写过文章讲解我的这个醒悟。你看这一轮股灾，小股票和“便宜股票”跌得最厉害。为什么？因为它们很可能是价值陷阱。我们要投资的是“贵得不够的股票”。

　　最后一点，让我重复我的老调：实业是正道，而在股市上发财的只是极少数幸运者。而且，他们的发财模式是代理别人的金钱，而不是靠把自己的金钱增值。