随着7月经济数据的公布，政策敏感时间点又一次到来。上周三，上证综指跳空低开的主因还是国内加息预期，周四却成了美国量化宽松预期和日本央行干预汇市。时隔一天，影响市场的主导因素就从国内转移到了国外。原本逐渐升温的加息预期因外围环境的影响而变得扑朔迷离。

　　关于8月份的政策猜想，已经有很多讨论。讨论最多的就是使用什么政策工具和政策工具使用的时间窗口两个问题。

　　笔者认为，未来政策工具主要倾向于加息和公开市场操作，而提准可能性不大。理由如下：

　　第一，从信贷规模来看，今年有限的信贷规模使前两年超发的票据贴现业务规模骤然缩减，票据市场利率走高。虽然资金紧张的中小银行通过票据回购等方式将信贷规模转至表外进行违规投放，但6月银监会的“六大严禁”迫使银行将违规的票据贴现转至表内。这令银行的存贷比压力陡增，通过加息则有助于银行吸收存款。

　　第二，“提准”工具使用几近尽头。从去年开始，提高存款准备金率主要是为对冲外汇占款。自去年开始，数次提准使得四大国有银行的法定存款准备金率达21.5%的历史高位。高位的存准率令资金拆出方的大行超额准备金率降低，备足流动性成为大行的需求，这使得银行间市场资金面自去年年底开始就持续紧张，货币市场利率持续走高，尤其是在月末考核时。历史经验表明，当大行超额准备金之和达到1.7万亿以上时，货币市场利率保持低位；大行超额准备金之和在1.2万亿以下时，货币市场利率持续走高。因此，提高存款准备金率的空间已经不大，虽然8月初货币市场利率回落，但由于提准对资金面影响较大，因此，提准的概率较小。

　　第三，加息有利于提高公开市场操作的能力。央票市场一二级市场利率倒挂已成常态，这使得央行发行和正回购能力不足。目前1年期和3年期央票二级市场收益均已超出一级市场发行利率30-40BP。而加息能够扩大央行发行央票的利率空间，有助于提高公开市场操作能力。

　　第四，加息是符合利率市场化的政策工具。前不久召开的央行分支行行长会议上定调，未来一段时间主要运用利率、公开市场操作、提准等工具，可见排位在前的利率和公开市场操作有可能成为未来运用的重点。这是利率市场化背景下的必然选择。数次不对称加息和信贷规模受控，令银行的传统业务盈利受限，理财产品等中间业务盛行。而理财产品的高收益来自市场化背景下银行间市场的高利率和民间信贷的高利率，这两类高利率将倒逼银行放开贷款利率下限和存款利率上限。而存款利率的适当提高是进行利率市场化改革的必经之路。

　　第五，加息可以间接打掉热钱获利预期。索罗斯的《金融炼金术》一书中曾描述，在一个资本管控严格和具备升值预期的国家，热钱对资产价格的膨胀极度敏感，而对利差等不甚敏感。加息的功能首先是通过紧缩预期打消资产价格预期，包括房地产市场价格，股市、债券市场等上涨预期，从而间接地影响热钱流入。

　　第六，从实体经济来看，8月份CPI可能继续维持高位，全年CPI控制在5.0%以内的任务艰巨。加息对控制通胀预期有着其他货币政策工具不可替代的作用。主要表现为：加息对小企业原材料价格上涨、劳动力成本上涨过快、招工难等难题，会有一定的抑制效果。更为重要的是，加息总体上有利于遏制资产投机氛围，使企业经营重归主业。同时，加息减少大企业对有限信贷资源的过度占用，有利于实现信贷资源更多向中小企业分配。

　　总体看，国内外经济基本面不甚明朗，海外主要经济体继续维持宽松货币政策。美国强化量化宽松，欧洲维持低利率政策，日本不仅维持低利率政策而且出手干预日元汇率，越南等东南亚新兴市场更采取了降息政策，“货币战”已经开打。外围政策的极度宽松令我国的加息预期降温。因此，加息时点是否在8月，需要综合其他国家的政策和国内通胀情况而定。如果8月份因外围因素暂不加息，加息会延后，但下半年应该会有一次。除此之外，预计下半年央行将主要围绕公开市场操作进行货币调控。