国浩资本 谢焕文

　　事件 : 煤炭价格前景看俏，这将成为 2011 年余下时间的股价催化剂。

　　兖州煤业2011 年上半年纯利按年增长 90.9% 至 51.83 亿元人民币，主要由于平均售价按年上升 14.5% ，销售量按年增长 16.6% 。兖州煤业澳大利亚公司贡献了大部分的售价上升与销量增长。兖州煤业澳大利亚公司平均售价按年上升 49.2% ，销量按年增长 56.3% 。吨毛利因而按年上升 13.5% 至每吨 352 元人民币。

　　平均售价上升幅度逊于市场预期，管理层认为原因是产品组合变化。他们预计未来几个月煤炭价格将反弹并将维持在高位，主要由于日本震后需求旺盛，而中国市场亦将进入旺季。

　　成本方面， 2011 年上半年每吨单位成本按年上升 12.7% ，而一季度期间则按年上升 13% ，超出管理层 2011 年全年个位数增长的年度目标。成本压力来自于原材料成本上升以及员工工资增长。管理层认为他们能将成本增幅控制在 10% ，然而本行认为这个目标可能无法实现，因为四季度通常成本压力更大。

　　销量前景方面，管理层维持 2011 年全年煤炭销量 5,400 万吨的目标，销量按年增长 8.8% 。澳大利亚公司的贡献可能小于 1,100 万吨的年度目标，而鄂尔多斯能化则可能弥补差距，因为上半年其出货量已超出年度目标的 30% 。

　　本行认为 2011 年余下时间的股价催化剂是现货煤价格优于市场预期。秦皇岛煤炭价格 7 月份以来下跌了 3% 至 5% ，而过去一周煤价已经稳定下来。这显示需求因旺季即将到来而开始上升。根据媒体报道，华东地区发电厂煤炭库存按月环比下降 16% 。本行预计补充库存的需求将推动现货煤价格 9 月初开始上升，进而刺激兖州煤业的股价表现。

　　由于平均售价逊于预期，而单位成本则高于预期，本行调整平均售价升幅与每吨单位成本假设至 14% 与 13% ，维持销量增长 9% 的假设。兖州煤业 2011 年核心盈利将达 100 亿元人民币，每股盈利 2.05 元人民币，按年上升 52.9% 。 2012 年核心盈利将按年增长 10.0% 至 113 亿元人民币，每股盈利 2.3 元人民币。

　　兖州煤业现价相当于 8.6 倍 2011 年市盈率， 7.7 倍 2012 年市盈率， 2 年每股盈利年复合增长率为 28% ，本行认为其估值较吸引。

　　维持买入评级， 6 个月目标价调整至 29.5 元，基于 12 倍 2011 年市盈率。