第一上海

　　大成糖业（3889，买入）：糖价上涨利好公司，中期业绩优于预期

　　2011 年中期净利润同比增长61.8%

　　2011 年中期公司营业收入20.28 亿港元，同比增长32.9%,主要由于下游玉米甜味剂产品销量及平均售价显著上升所致。毛利约为2.88 亿港元，同比增长56.8%。净利润为1.02 亿港元，同比增长61.8%。EPS 为8.9 港仙。公司不派发2011 年中期股息。

　　受益于淀粉价格上涨，上游加工业务收入同比增 39.6%

　　期内淀粉价格上涨令公司上游业务业绩有所改善。公司目前拥有玉米加工产能60 万吨，预计锦州工厂30 万吨新增产能将于下半年10 月完工。新产能投产后将首先满足公司内部需求，其次公司亦会视情况进行外部销售。预计11-12 年公司玉米淀粉销量分别为29.3 万吨及39.2 万吨。

　　高糖价有利于公司甜味剂销售业绩改善

　　期内国内糖价同比增幅超过 30%，刺激公司下游甜味剂产品销量及平均售价显著提升。相对于糖价，公司甜味剂产品价格仍有较大的提升空间。预计2011 年公司甜味剂产品销售毛利率将维持在16%左右的水平。

　　下游高毛利产品面临产能扩张

　　由于对未来国内来自食品饮料制造商的庞大需求以及对未来蔗糖价格上升趋势的判断，公司计划于上海新建的年产10 万吨55 度高果糖浆生产线将于11 年10 月完工。另外公司锦州项目（包括年产结晶葡萄糖10 万吨，麦芽糊精4 万吨及55 度高果糖浆10 万吨）将于2012 年底2013 年初投产。预计以上项目达产后将有效提升产能，改善产品结构，提升整体毛利率。

　　目标价1.80 港元，评级买入

　　预期 2011-12 年EPS 分别为0.18 及0.26 港元，结合公司DCF 估值结果以及参考行业当前平均估值水平，给予公司12 个月目标价1.80 港元，目标价相当于公司2011-12年预测盈利的10.0 倍及6.9 倍市盈率，目标价较现价有36.4%的上升空间，评级为买入。