姚伟

　　核心提示：在银根紧缩的大环境下，上市公司们正前赴后继地奔向融资的“绿色通道”——公司债。

　　在银根紧缩的大环境下，上市公司们正前赴后继地奔向融资的“绿色通道”——公司债。

　　2011年10月18日，万丰奥威(002085.SZ)公告称，董事会审议通过了“发行不超过6.5亿元公司债”的议案，发行期限为5年期。

　　万丰奥威只是发债大军当中的一员。Wind资讯显示，今年以来，已经有130家上市公司董事会提出发行公司债的预案，这一数字，甚至超过了过去三年的总和，值得关注的是，这130家上市公司提出的公司债的预案累计融资额高达2274亿元。

　　但在上市公司们天量的融资需求面前，公司债市场已经悄然出现了一系列变化，例如，整个公司债市场资金趋紧，上市公司开始频频缩减发债规模，承销券商也不时陷入“包销门”的窘境，更重要的是，由于发债主体骤增，整个公司债市场“鱼龙混杂”，一些公司债甚至令人有“滥竽充数”之感。

　　债券市场资金面趋紧

　　自证监会开设公司债的“绿色通道”后，上港集团(600018.SH)有幸夺得头筹。

　　在万众瞩目当中，上港集团以一个惊人的速度完成了公司债的发售。2011年2月18日，上港集团董事会提出“发行不超过80亿元公司债”的预案，紧接着在3月8日提交股东大会审议通过。报证监会发审委核环节超乎想象的顺利，3月17日证监会发审委通过发债审请，3月23日上港集团拿到批文，紧接着在4月7日，上港集团一期50亿元公司债上市，7月12日二期30亿元公司债上市，整个融资过程堪称一气呵成。

　　在上港集团之后，大唐发电(601991.SH)、冀中能源(000937.SZ)等25家上市公司发行公司债的申请顺利过会，它们与上港集团有一个共同点，即公司债的最终发行规模都达到了证监会批准的上限。

　　但分水岭很快出现，从凌钢股份(600231.SH)开始，部分上市公司开始陆续削减公司债的发行规模。

　　2011年7月23日，凌钢股份收到的证监会批文为“发行不超过15亿元的公司债”，但在实际发售过程当中凌钢股份将发债规模略微下调，最终的公司债发行规模定格在了14.8亿元。

　　在此之后，有接近半数的上市公司开始下调发债规模。它们是三钢闽光(002110.SZ)、建投能源(000600.SZ)、中孚实业(600595.SH)、冀东水泥(000401.SZ)、综艺股份(600770.SH)、八一钢铁(600581.SH)、东莞控股(000828.SZ)7家上市公司。

　　综艺股份无疑是发债规模缩水最严重的，它由“不超过15亿元”的发债规模变更为7亿元，缩水幅度超过50%。综艺股份证券代表刑雨梅称，最终确定7亿元的发债规模一方面是因为“债券市场资金面偏紧”，但另一方面也是根据公司的自身情况量身打造。

　　公司债市场资金面偏紧的另一个信号是，网上发售遇冷。

　　与星湖科技(600866.SH)、南海发展(600323.SH)仅选择网下面对机构投资者发售不同，绝大多数上市公司选择的是“网上面向社会公众投资者公开发行和网下面向机构投资者协议发行相结合”的方式，但出乎众多上市公司的预料，网上认购显得异常冷清。

　　以天威保变(600550.SH)为例，公司最初预设的发行量是网上10%，网下

　　90%，但最终网上认购量仅仅占总量的0.65%。而与天威保变有相同遭遇的还有湘电股份(600416.SH)、柳工(000528.SZ)、正泰电器(601877.SH)等一大批上市公司，这些上市公司最后只有将网上部分回拨至网下发售。

　　“社会公众投资者对公司债的关注较少，现在发行公司债的上市公司多了，但愿意认购公司债的社会公众投资者只并没有明显增长，因而平摊到每家上市公司身上的网上认购资金就少了。”深市一家上市公司董秘说道。

　　券商遭遇“包销门”

　　不管公司债市场资金面如何偏紧，A股市场的铁律是，只要上市公司启动公司债的发行，绝不会出现发行失败的情况。

　　其背后的核心原因在于，公司债全部是由券商余额包销。

　　一位操刀过公司债项目的投行人士表示，“余额包销”是券商承销公司债的市场惯例，不过，上市公司发售公司债过程当中一旦出现券商被迫接手债券，那么券商收取的发行费用肯定要比正常代销的费率高一些。

　　Wind资讯显示，今来以来，国泰君安、东方证券、财通证券、光大证券(601788.SH)、广发证券(000776.SZ)、国信证券、红塔证券、平安证券、中信证券(600030.SH)、中信建投、瑞银证券、长江证券(000783.SZ)、兴业证券(601377.SH)、西南证券(600369.SH)、招商证券(600999.SH)、中金公司、中银国际17家券商已经成功分享了974.2亿元的公司债盛宴。

　　但迄今为止，没有任何券商曝出过“陷入公司债包销”的窘境。

　　一位浸淫资本市场多年的人士表示，一方面，由于公司债的持有人无需对外披露，另一方面，券商本身也不想让潜在客户质疑自己的承销能力，两方面因素叠加致使外界一直无从得知公司债出现“余额包销”的具体情况。

　　但有迹象表明，广发证券(000776.SZ)在今年遭遇了公司债的“包销门”。

　　Wind资讯显示，今年以来，广发证券作为主承销商，操刀过士兰微(600460.SH)、中孚实业(600595.SH)、康美药业(600585.SH)、海南航空(600221.SH)、国脉科技(002093.SZ)、东莞控股的公司债。而在承销这6家公司债的过程当中，广发证券对海南航空公司债印象深刻。

　　2011年5月20日，海南航空拿到证监会批文，获准发行“不超过50亿元的公司债”。根据海南航空的《公司债募集说明书》，50亿元债券将分为5年期和10年期两个品种，而海航集团将提供全额担保。最后的发行情况显示，5年期的11海航01(122070.SZ)债券募集金额为35.6亿元，10年期的11海航02(122071.SZ)债券募集金额为14.4亿元。

　　据一位权威人士透露，广发证券包销了部分公司债，进而被迫成为了海南航空的债权人。

　　广发证券2011年中报披露，广发证券持有4.12亿元的11海航01和2.61亿元的11海航02，累计占海南航空50亿元公司债的13.46%。截至6月末，广发证券在11海航01和11海航02上累计亏损82万元。

　　惊现利率倒挂局面

　　除了让承销券商陷入“包销门”，公司债市场资金面偏紧的一个直接后果便是，公司债利率的逐日走高。

　　Wind资讯显示，今年年初时公司债年利率仅为5%，但此后一直处于震荡上行的态势，2011年9月16日，综艺股份公司债上市时，其公司债达到了一个峰值——7.5%。

　　快速攀升的公司债利率明显出乎一些上市公司的预料。

　　焦作万方(000612.SZ)在2011年8月10日公布《公司债募集说明书》，当时焦作万方称“目前，3—5年期银行贷款利率为6.65%，预计本次债券发行综合成本将明显低于同期银行贷款利率水平”，但在次日向机构投资者进行票面利率询价后，焦作万方的公司债利率最终确定为6.7%，远远超出公司前一日的预测。

　　曾几何时，上市公司将公司债募集资金去置换银行贷款，往往起到“一石二鸟”的效果，降低财务费用的同时可以调整债务结构。但如今，高企的公司债利率让“一石二鸟”的效果成为了奢望。

　　以东莞控股(000828.SZ)为例，它的公司债发行规模为7亿元，其中3年期品种为4亿元，5年期品种为3亿元，利率分别为7.25%与7.4%。在东莞控股的计划当中，7亿元公司债当中，有3亿元将用于偿还短期银行借款。

　　但东莞控股无奈的发现，自己最初计划偿还的一些银行借款利率远远低于自己的公司债利率。

　　比如，2011年5月13日，东莞控股向中国银行东莞分行举债1亿元，期限为一年期短期借款，利率仅有6.31%，稍早之前的2010年12月10日，东莞控股向东莞农商行南城支行举债5000万元，利率甚至低至5.562%。

　　这意味着，一旦东莞控股通过公司债募集资金置换上述银行借款，将会增加上市公司的财务费用，唯一的益处是解决了短期流动性的问题。

　　对此，东莞控股董秘黄勇有自己的一番体会。

　　黄勇告诉本报记者，如果朝前看，公司债的利率确实要比偿还的一些银行借款利率高，但如果朝后看，这些银行借款很快就会到期，如果公司再向银行申请贷款的话，银行借款的利率肯定要远远高于公司债的利率。

　　公司债调查： “绿色通道”背后的运作窍门

　　除了偿还银行借款，今年A股上市公司还会指明公司债的另一个用途：补充流动资金。

　　数位上市公司董秘向本报记者表示，因为证监会大力支持公司债融资，再加上现在资金面偏紧，“公司债现在已成为上市公司融资的首选方式，更重要的是，很难预计这个绿色通道明年还会不会存在，因此许多上市公司考虑的是，赶紧储备足够现金以备不时之需”。

　　除了偿还银行和补充流动资金外，绝大多数上市公司都不会指明公司债募集资金的第三种用途，但有少数上市公司是例外，如西部矿业(601168.SH)与综艺股份。

　　2011年2月17日，西部矿业的40亿元公司债上市，西部矿业声称，“其中15亿元将分别用于玉龙铜矿采选冶工程、获各琦多金属矿采选工程和获各琦矿200万吨／年铜选矿扩建工程3 个固定资产投资项目”。

　　对于上述三个投资项目，西部矿业甚至做过盈利预测，即年产后年利润总额分别为9714万元、1.353亿元、5774万元，对应的投资回收期则分别为10.72年、10.22年、8.6年。

　　至于剩余的25亿元，西部矿业宣称要“补充营运资金以及未来可能的收购兼并项目”。

　　综艺股份对于公司债募集资金的投向也有比较清晰的说明。综艺股份《公司债募集说明书》显示，其最初拟发行“不超过15亿元公司债”，其中1.92亿元用于偿还银行借款，剩余募集资金将用于补充流动资金，主要用于公司在海外的光伏电站建设业务，如2011年5月28日综艺太阳能(美国)有限公司与Effisolar Energy Corporation签署备忘录的美国新泽西州的19MW光伏电站建设项目，该项目预计总投资8000万美元左右。

　　“监管部门没有对公司债募集资金的投向有一个硬性的规定，即上市公司一般说明是偿还银行借款和补充流动资金即可过关，但从社会公众投资者的角度而言，那些注明募集资金具体投向的公司债无疑更具备吸引力。”西部一位上市公司董秘如是说道。

　　债券还本付息压力

　　公司债顺利募集到资金后，上市公司面临的是还本付息问题。

　　Wind资讯显示，A股上市公司发行公司债的期限为2年—15年不等，但绝大多数的公司债期限在5年以上。但由于A股市场的公司债历史短暂，从2007年9月24日长江电力(600900.SH)发债以来，仅仅走过了4年历史，再加上公司债期限普遍较长，因而迄今为止，A股上市公司发行的公司债仅有宁沪高速(600377.SH)一家到期，A股上市公司尚未出现不能还本付息的情况。

　　但就在公司债短暂的历史当中，依然有部分投资者遭遇了惊魂一刻。

　　2010年10月20日，攀钢钒钛(000629.SZ)公告称，因公司2008年、2009年连续两年亏损，公司发行的分离交易的可转换公司债券分离出的公司债券钢钒债1(115001.SZ)将于10月21日正式暂停上市。庆幸的是，暂停上市并没有持续太长时间，伴随着攀钢钒钛2010年录得10.6亿元的净利润，钢钒债1很快在2011年4月6日恢复上市交易。

　　此外，2010年还有08广纸债(122999.SH)、06沪水务(120607.SH)、08湘有色(088043.SZ)被交易所暂停上市。

　　作为唯一一家发行的公司债到期的上市公司，宁沪高速(600377.SH)在偿还公司债利息和本金上无疑具有“样本”意义。

　　早在2008年，宁沪高速头顶“AAA”级的债券评级顺利发售11亿元的08宁沪债(122010.SH)，该款公司债由建设银行江苏省分行提供全额担保，募集资金主要会用于营运资金，期限为3年，到期日为2011年7月28日。

　　但当日历翻到2011年时，宁沪高速面对11亿元的公司债还本付息压力并不轻松。2011年半年报显示，宁沪高速账上货币资金仅有4.88亿元，离即将到期的11亿元公司债本金尚有巨大缺口。雪上加霜的是，宁沪高速于2010年曾经发行过10亿元的短期融资券，到期日为2011年8月16日，与3年期的公司债到期日相差无几。

　　不过，宁沪高速早有应对之策，那就是“借新还旧”。

　　2011年7月6日，宁沪高速顺利发售10亿元短期融资券，发行利率5%，在《2011年第一期短融募集说明书》当中，宁沪高速坦承，公司“短期借款和一年内到期的长期借款为36.4亿元，面临一定的短期偿付压力”。 紧接着在当年9月26日，宁流高速再接再厉，又一次发行了2011年第2期10亿元的短融，发行利率6.18%。

　　“2011年7月6日的10亿短融当中，确实有一部分拿去了偿还3年期的公司债。”宁沪高速证券代表江涛告诉本报记者，但他同时强调，公司现金流充裕，有强大的银行授信支撑，基本面非常良好。

　　“如果上市公司预计不能按期偿付债券本息时，它至少会采取四个方面措施来保障债券持有人的权益，一是不向股东分配利润，二是暂缓重大投资，三是调减高管薪酬，四是主要责任人不能调离岗位。”一位投行人士如是说道。

　　债券信用评级背后

　　公司债调查：“绿色通道”背后的运作窍门

　　事实上，要判断每一只公司债可能存在不能还本付息的违约风险，国内评级机构给出的债券评级可能并不是一个好的参照物。

　　本报记者注意到，在A股上市公司所发的公司债当中，自公司债上市之日起，国内评级机构给出的评级只有上调，从未有过下调的情况出现。

　　一个值得玩味的插曲是，Wind资讯显示，08保利债(122012.SH)发行人保利地产(600048.SH)的主体评级曾遭遇短暂下调。

　　Wind资讯显示，2008年6月2日，中诚信证券评估公司对其主体评级为AA+，但在当年7月8日时将主体评级下调至AA，此后，2009年3月12日和3月18日，中诚信证券评估公司维持08保利债发行主体AA评级，直至2009年7月27日时，中诚信证券评估公司才将发债主体的信用评级上调为AA+。

　　但中诚信证券评估公司工作人员肯定的表示，对08保利债主体最开始评级为AA，此后上调为AA+，“应该是Wind资讯显示有误，因保利地产身上从来没有发生过评级下调的事情。”

　　事实上，即使是一些明显存在瑕疵的公司债，但在国内评级机构的眼中都是非常优质的。

　　2011年10月19日，建投能源(000600.SZ)4.5亿元公司债上市，彼时，建投能源刚刚中报报亏，归属于母公司的所有者净利润为-1003.6万元，中邮证券研究员邵明慧给出的结论是“发行方建投能源的偿债能力一般，担保方实力强劲”。

　　不过，中诚信证券评估公司给建投能源公司债给出了AAA评级，对发行主体建新能源给出了AA评级。中诚信证券评估公司的评估报告显示，AA评级反映了建投能源“偿还债务的能力很强，受不利经济环境的影响较小，违约风险很低”。

　　值得注意的是，境外评级机构的视角与国内评级机构迥然不同。

　　以华能国际(600011.SH)为例，2006年时，标准普尔对华能国给出的主体评级是BBB，但在2011年7月16日，中诚信国际信用评级公司接棒标准普尔，开始对华能国际进行信用评级，它对华能国际的主体评级为AAA，此时，华能国际60亿元的公司债正整装待发。

　　为何华能国际的信用评级在国内评级机构眼中远高于境外评级机构？对此，华能国际证券代表贾文心2011年9月19日回应称，“标准普尔跟中诚信国际信用评级公司的评级体系是完全不同的。”