反弹向纵深演进

　　反弹的定性。此次反弹来自于宏调管理层对地方债、高利贷和出口三大“利空”因素的积极表态，稳定之前的悲观预期。从资产周期看，通胀和票据直贴利率的下降也有助于股票估值的提升。但这种估值的提升应该还只是反弹，不是反转，反转需要确立经济的底部。

　　反弹路径。市场表现特征为估值修复，并非业绩驱动，也不是行业轮换，估值修复来源于事件驱动。在这个逻辑下，近期市场上银行、高铁板块、文化传媒、疫苗板块、物流服务都出现了较好的表现。展望未来事件性驱动因素，我们认为政府继续沿着“调结构”方向出台政策的可能性较强，配合四季度万亿财政资金的投入，我们认为环保、循环经济、水利投资、农业补贴等方向会受益，相关领域的上市公司有望有较好表现。

　　反弹的制约因素。从时点上看，三大风险因素并不会冲击短期市场，欧债的风险主要在明年的2-4月份，短期欧债救助方案更多体现在政治博弈；高利贷的风险应该在春节前后，传统企业的年关；房地产投资的快速下降、地产信托产品到期、上地出让金下降带来的财政风险和金融风险主要在明年的1-2季度。从经济政策事件看，A股市场投资可重点关注11月政治局会议到12月初中央经济工作会议期间对经济政策的定调。在这两个影响反弹的重要因素没发生之前，我们认为影响反弹进程的主要是市场博弈因素，比如投资者预期回报的变化，今年以来投资者的成本线，在2600-2700附近反弹可能出现波折。

　　宏观观察。10月CPI继续回落是大概率事件、关注本周PMI数据。近期食用农产品（000061）价格环比下降有利于加速通胀回落的趋势，10月份CPI继续回落是大概率事件。对于10月份PMI指数，考虑到本月中旬开始宏观政策出现微调信号：如政府相继出台针对微小企业的财金政策，温家宝总理讲话指出需要对宏观调控政策进行适时微调，以及铁路债券重新启动发行，地方债发行开始试点等，加上下旬欧债危机预期转暖、美国经济数据好于预期等情况，我们认为企业的预期将可能出现部分回暖的迹象；而这些因素都有利于10月份PMI指数好于9月读数。

　　政策暖风继续吹。政策微调的背景不仅仅是因为虑及经济增速的恶化，可能更多考虑的是就业等社会不安定因素可能发酵。因此需要认清此次微调的意义：不是经济增速过快下滑导致政策拐点，而是就业、高利贷等社会问题引发对社会稳定的担忧造成政策微调。从政策流程的角度看，一旦基调确定，相关部委都将加快政策出台速度。预计后期可能继续推进的政策有：上海增值税改革试点的细则，结构性减税的其他政策，货币政策层面的放松举措，环保经济的推进措施，水利建设的推进等。

　　配置建议：政策性驱动的估值修复机会。寻找反弹机会的路径应当结合估值修复和业绩探底两者之间的权衡。其中，估值修复来自于相关政策的推动，特别是为稳定经济增长预期而加快推进的财政政策与产业政策，关注环保、循环经济、水利投资、农业补贴等相关领域；业绩探底的机会则来自于一些主流超跌板块，业绩继续下调的空间有限或者反弹过程中弹性较大，这一方面我们仍然维持此前的建议，可适当增加对低估值、周期性行业的配置以增强反弹中组合的弹性。