华泰联合策略周报（11月28日）

　　市场连续下跌可能存在短期反弹，但不足以扭转下行趋势，维持节前对市场谨慎的判断。行业轮动看法，供给约束让位于成本回落和需求稳定。

　　【逻辑】

　　一、 对外围资金入市报谨慎态度。市场期待外围资金改善流入股票市场，但从历史来看资金流入需要持续赚钱效应，而赚钱效应在于明确产业主线。回顾历史，1993-96年期间因期货市场整顿，股市外围资金改善，资金流入是伴随着家电在中国渗透率提升和业绩提升。目前传统消费持仓较重，战略新产业大多偏向于中游制造业，难以形成明确的带动经济的产业主线。

　　二、 估值底确认标志在于产业资本增持。此前我们提出估值底不能完全依赖于历史数据，更应该关注产业资本增持。目前A股与历史底部和美国市场相比，市场层面最大区别在于产业资本不仅没有出现大量产业资本增持，而是连续融资。问题背后的本质在于企业层面现金流的缺乏。从沪深300指数的现金状况（经营性净现金流+投资性净现金流-财务费用-应付利息差）来看，资金较为紧张。展望未来，在商品价格维持高位，资金出现外流，贷存比约束的状态下，企业层面的流动性短期难以显著改善。

　　三、 行业轮动，供给约束让位于成本回落和需求稳定。在经济需求回落趋势中，行业轮动往往经历三个阶段：其一：需求仍处于平稳阶段，供给约束和价格上升的行业往往较好的超额收益，2011年行业配置是供给约束的最为直观表现（上半年的水泥，下半年的白酒）；其二：需求回落将使得利润率及产能利用率下降，商品回落导致成本下降，部分需求稳定的细分行业超额收益上升；其三：需求逐步提升带动的量价齐升。

　　四、 在需求底部仍未探明之际，我们更多的是偏向于成本回落及需求稳定的行业。主要关注行业：医药（特色品种医药、资源属性医药企业、行业整合题材的龙头）、汽车零部件、家电、通讯设备。

　　国金证券（600109）周策略：政策必将转向 市场不悲观

　　国金证券策略周报（11月28日）

　　本周A股上演了2400点保卫战。市场纠结于2400点合乎情理，因为再向下看，就是2300了，这关系到10 月份以来热闹的反弹究竟是大级别行情的预演还是下跌中继的问题。

　　2300点的反弹来源于政策的微调，以银行间市场利率、国债利率下跌为标志的流动性改善是核心的推动力。市场的反弹来源于政策释放的保经济意图对信心的推升。没有经济和盈利的拐点，市场聪明的选择了政策热点的新兴产业股。在市场从2500 快速下跌至2400 时，指数屡次受进一步的货币放松传言推升，投资者对下调准备金率等更激进政策可谓望眼欲穿。

　　央行一方面已经释放了明确的货币调整信号：下调央票发行利率、向下"恢复"农信社存款准备金率，不过新华社说"差别下调不意味着政策全面转向"。从现实和历史来看，货币的政策已经随着下滑的经济和CPI 逐步微调，这是毫无疑问的，不过从"紧缩"微调至中性和反转为"刺激"并不是一回事。由于春节因素和外汇占款的减少，未来1-2 个月内市场可能真正见证到准备金率的下调。不过，客观的说，可能还是以应对流动性紧张为主要目标，难言刺激的开始。市场在等央行，央行也在等着什么。

　　国内来看，央行在等两件事情，一是 CPI 和房价的进一步下滑；二是经济的下滑。前者提供货币刺激的可能性，后者提供了必要性。从这个角度来看，真正的刺激政策可能还要等2-3 个月，彼时，CPI 降到4 以下，房价进一步调整，经济增长可能也明显较弱。

　　国际来看，央行也在等两件事情，一是欧洲风险的释放，二是海外救市的开展。当前，欧美中，无论从经济还是金融安全上，欧洲都处在最危险的位置上，葡萄牙主权信用等级已降为垃圾级，意西国债利率在7%附近徘徊，德国国债招标大幅不足，市场对欧洲的不信任和投机已经越来越严重。而欧盟的救市措施--EFSF 杠杆化已成泡影，欧元国债也受德奥明确反对。欧洲在坐等风险爆发，PIIGS 在等着把核心国拉下水，欧洲在等着把全球拉下水，这样强迫他国承担危机成本。中国救得了国内的暴雨，但救不了欧洲的洪灾。从战略上看，中国显然应该以静制动、后发制人，留足弹药，等着欧洲风险的释放和海外的先行救市。

　　对于市场而言，一方面我们相信政策必将转向，这也是我们 2012 年年报对明年上半年并不悲观的核心理由之一；另一方面，我们相信转向的前提是风险的进一步爆发。目前投资者已经对政策刺激望眼欲穿，我们有点担心，政策刺激到来之前那段风险暴露的难关还需要经历。对于投资者而言，保存实力、以静制动、后发制人的战略同样有效。