机构：中投证券

　　股票：碧水源（300070）

　　精彩摘要：

　　三季报业绩基本符合预期（收入同比 92.4%，净利润同比 31.3%）。总体来看公司收入仍维持快速增长，净利润增速低于收入增速主要是由于给排水工程收入毛利率较低，而收入占比提升。第三季度单季度增速相对前两季度略有下降（收入同比 43.8%，净利润同比 22.2%），主因是三季度是传统淡季，不具有指示未来趋势的启示意义。从历史上（09-11年）看，三季度单季度收入占比仅在4-6%之间，仅比一季度占比略高，因此，环比增速下降不具有很强的说明性。

　　点评：

　　公司盈利能力维持稳定：从结构性因素（久安给排水工程收入占比增加）是造成公司毛利率和净利润率略有下降的主因，不影响公司的核心盈利能力。公司毛利率同比和环比分别下降5和3个百分点，主要是毛利率较低的久安给排水工程收入占比增加，导致综合毛利率降低，公司核心污水解决方案盈利能力仍较强。

　　公司期间费用率稳定在较低水平（约为8%），同时税率如期下降，主要是由于提前确认了税收，预计四季度税率仍将继续降低。公司三项费用率基本维持在稳定水平，体现了公司运营能力较强，同时未来随着公司收入规模扩大，预计费用率会略有降低，前三季度公司税率为24.3%，环比略降，预计全年公司税率仍会下降。

　　受国家宏观调控影响，地方财政支付能力减弱，公司收益质量略有降低，但预计四季度会有所改善。三季度应收账款同比增加71%，但总体而言对应收账款周转天数影响不大。长期应收账款增加107%，主要为公司承接的BT项目投资增加。此外，由于公司经营规模扩大、费用增加，导致经营性现金流支出略有增加（-32.7%），属于合理范畴。

　　今年业绩60%以上高增长预期不变。由于工程结算集中在四季度，因此对前三季度增速不具备说明性，据了解，公司目前生产经营情况顺利，预计全年业绩增速60% 。

　　未来股价催化剂分析：1）公司今年内将会有2-3个区域会进入；2）中长期来看，预计未来将会有补贴政策出台，对膜技术应用市场空间拓展有重要推动作用；3）长期来看，公司在不断探讨新的商务合作伙伴和模式、积极拓展净水器、自来水厂改造等市场，不断拓展成长的边界，可能会有新的进展情况。

　　估值：

　　研报称，公司商务模式优秀、同时有着有敏锐市场嗅觉和管理能力的管理团队，未来有望成长成为中国的“威立雅”、“凯发集团”，值得长期持有。预计公司12-14年EPS为1.06/1.53/1.96元，PE=35.9/24.9/19.5倍，维持“强烈推荐”评级。