研究结论:

　　家电行业景气周期往下增速维持低位:家电行业在经历了过去两年的高增长后,2011年各品类增速均有所回落。11年前三季度,冰箱,洗衣机、空调、LCD销量同比增速分别为16%,13%,21%,10%。我们认为,过去两年行业的高增长主要得益于四重因素的叠加:1)2000年以来城镇家庭大规模购置的存量家电的更新需求(以旧换新政策拉动);2)农村新增需求(家电下乡政策拉动);3)09年房地产旺销拉动的家电新增需求;4)各品类产品自身的技术升级。随着各刺激政策的逐步退出,房地产销售下滑,我们认为2012年行业难以延续过去几年的高成长,行业增速向下的拐点其实在2011年2季度已经显现。我们对2012年家电行业的总体判断为:低速增长,前低后高。

　　相较08年,本次下行周期持续时间可能更久:家电行业上一个景气下行周期从08年下半年开始,持续到09年上半年,并随着需求刺激政策的推出戛然而止,持续期仅一年左右。而本次景气下行我们认为与上一轮行业调整虽有部分相似之处:(1)景气周期带动制造商产能快速扩张;(2)海外需求不景气;(3)房地产销售低迷。但在原材料价格走势,行业刺激政策、需求弹性等方面存在更多不确定性,我们预计此次行业调整期持续的时间可能比上次更久。

　　上看消费升级下看农村市场:虽然行业处于调整期,但我们相信仍然会有一定机会。首先,一二级市场产品升级仍然有很大空间:a.居民收入和生活水平的提高推动对产品差异化、个性化、功能化的诉求;b.行业技术发展推动产品升级;c.在销量增速放慢的背景下,家电企业有推动产品升级从而提升盈利能力的内在诉求。目前来看,变频空调、滚筒洗衣机等高端产品的技术壁垒相对较高,真正掌握核心技术的国内厂家只有寥寥数家。我们认为产品升级,技术竞争的结果会使得市场份额向龙头企业进一步倾斜。其次,三四级市场仍有空间;虽然下乡政策逐步退出,但a.农村居民的家电消费习惯正在逐步形成;b.收入增长也能支持主要品类的进一步普及;c.近年来家电制造企业及经销商的渠道下沉工作也都将对农村需求起到持续拉动作用。而三四线市场KA渠道的缺失,为已经在三四线市场具备渠道优势的龙头企业整合市场份额提供了战略机遇。

　　投资策略和建议:我们认为2012年行业需求低速增长,具有技术和品牌优势、下层渠道优势的龙头企业具备更强的抗周期能力和较强的行业整合能力,能够受益于一二级市场的消费升级以及三四级市场的需求增长。我们建议投资者关注处于估值底部且稳定增长的家电龙头企业(格力、海尔、美的、海信)同时关注小家电企业的超预期增长带来投资机会。结合历史情况,在原材料价格下跌情况下,我们建议关注弹性最大的美菱电器(未评级)以及龙头企业收益最大的格力电器。（东方证券研究所）