彭文生

　　中金公司首席经济学家

　　央行不久前进行的3 年来的首次存款准备金率下调，被视为货币政策转向的明确信号，市场对宽松的关注与预期一度再次升温。如果2012年总量宽松的方向是肯定的，那么宽松的力度会有多大？宽松将会通过什么方式体现？

　　近日公布的2011年12月M2增速的反弹和巨额财政存款的投放，成为超预期事件。有两点值得投资者关注：第一，不应低估财政政策短期内对货币环境的影响，货币扩张可以不单靠信贷增加来实现；第二，央行没有对冲财政运作对货币的影响，根本上讲还是反映了货币政策的取向，总量宽松的方向更加明确了。

　　财政存款投放“给力”货币宽松

　　2011年1～10月，财政收入大于支出，财政在央行的存款增加了1.4万亿元，财政客观上起到帮助货币条件紧缩的作用。2011年最后两个月财政存款下降近1.7万亿元，转化为非政府部门在银行的存款，财政运作又在事实上起到了宽松货币环境的作用。

　　我们认为，财政存款的投放对货币条件的影响是直接而有效的。财政存款的投放直接增加了广义货币，提升了M2和银行的可贷资金；而降低存准短期内则会受到存贷比约束、信贷需求的强弱等因素的限制与影响。虽然目前市场普遍关注存准率的变动，春节前降低存准可能性的显著减少令人感到些许失望，但实际上12月单月财政存款的转移量达到1.3万亿元，相当于降低存准1.5个百分点。

　　记得1998年亚洲金融危机后，港元面临资金流出、港币流动性降低的问题，当时我还在香港金管局工作，由于没有内部独立的货币政策，金管局主动补充港元流动性的能力有限，当时特区政府扩张性的财政政策在一定程度上补充了港元的流动性，对稳定港币利率起到了重要作用。如果当时没有财政扩张对流动性的支持，利率的高企对香港金融市场的负面影响将更大、更持久。

　　M2增速反弹反映货币政策取向

　　从理论上说，财政政策对货币政策的影响是中性的。但由于财政支出并不是在每一个时间点完全对应收入和国债发行，所以造成在不同时间点，财政政策运作对货币环境的影响不一定是中性的。

　　如果财政的影响不符合货币政策取向，央行可以采取对冲的手段来抵消财政对货币环境的冲击，就像冲销外汇占款变动对货币的影响。当财政运作的影响和货币政策的逆周期操作的要求一致时，央行就不需要对冲。2011年基本符合这个情况：1～10月，财政紧缩和货币紧缩一致，后两个月财政宽松帮助了货币宽松，在这两个时间段财政手段都分别减轻了货币政策的紧缩和放松的压力。

　　往前看，我们预计今年政府财政赤字规模为9000亿元，对经济有小幅扩张作用。另外，过去几年财政收入增长超过预期，导致财政盈余累积，体现为财政在央行的存款大幅增加，从2005年底的0.75万亿元增加到2011年底的超过2万亿元。累积的财政盈余可以支持2012年的政府支出，而不一定受当年预算赤字的限制。

　　当然，财政政策有自己的考虑，关键要看今年积极的财政政策的执行力度。对投资者而言，积极的财政政策对今年的货币环境宽松的潜在作用值得关注：财政存款的投放会降低为了支持经济增长所需要的信贷扩张的要求。2011年底的货币扩张对实体经济的刺激作用在未来几个月将逐渐显现，一定程度上降低了新的一年所需要的货币信贷扩张力度。我们估计今年M2增长12%～13%，新增贷款8万亿～9万亿元就可以支撑我们所预测的8.4%的GDP增长。

　　中长期存准下调和信贷扩张依旧可期

　　短期来看，1月份再次下调存款准备金率的可能性显著降低，主要基于三个原因：第一，2011年末财政存款超预期投放导致M2增速反弹，银行间流动性显著改善，银行间市场利率的回落就是一个体现。第二，央行决定春节前暂停央票发行，并根据实际需求开展短期逆回购操作，这将从一定程度上满足春节期间增加的资金需求。第三，财政存款的投放成功扩大了存款基数，起到了部分对冲外汇占款下降对存款负面影响的作用。根据增加了的基础货币数量计算，2012年要实现12.5%的M2增长，存款准备金率的下调次数只需要2～4次。

　　未来我国的外汇占款增量，将会随着贸易顺差的减少和私人部门外汇资产配置的再平衡，呈现趋势性减少。因此，未来仍然需要通过存款准备金率连续多次下调和信贷扩张，来对冲外汇占款趋势性下降的影响并支撑广义货币增长。（作者系中金公司首席经济学家）