双：从“双过剩”到“双回归”

　　曹彤对2012年货币政策的解读，是从他自主研究的“生产性供给与货币性供给双过剩模型”而起(图1)。曹彤认为，这个模型描述的“双过剩”，反映了目前我国经济运行中的主要特征。

　　这个模型分为三个阶段，第一阶段是1997年前，主要特征是短缺经济，由于生产性供给与货币性供给双缺，造成通胀和通缩不稳定，经济高增长与低增长交替，但高通胀压力始终挥之不去，以1988年和1992的通货膨胀最为典型。生产性供给与消费性需求的平衡临界点发生在1995年。生产性供给在1997年左右开始过剩，然后一路强化，标志是净出口持续快速地增长。在这一阶段运行特点是生产能力很强，货币供应虽然逐步加大，但仍跟不上产能的增长，即缺货币不缺产能，所以经济运行进入“低通胀、快发展”阶段。

　　从1997年以后，货币供应逐步加大，至2002年基本可以确定货币性供给过剩，标志是货币供应量M2和GDP之比超过了1.5倍。在当代发达经济体中，如美国和日本等，M2与GDP的比值都在0.3~0.7之间，也即不足0.7元货币推动1元的GDP增长。我国是在1998年前后达到1:1，也就是1元货币推动1元产出，到了2002年就变成了1.5元货币推动1元GDP的产出。即使考虑到中国经济的特点，也已呈现过剩特征。从2005年后该比值继续一路上行，到了2009年已经到了1.8倍，这表明货币供给严重过剩，用于生产上的效率已经没有多少弹性。淤出来的钱大量游离于经济体中间，高通胀压力成为经济运行的主要特征，这和短缺经济时期有相似之处。但短缺经济是因为物资太少，即使货币不足也会产生通胀；而现在是货币太多，即使生产性供给充足也会通货膨胀。

　　曹彤认为，这个双过剩的趋势还在加剧，因为GDP是以9%左右的速度增长，货币供应量就算在2011年紧缩的情况下仍将达到13%~14%。这样的趋势如果不加以扭转，其结果将是通胀失控，导致结构性通胀成为常态。“钱多并不代表全面通胀，因为各种商品的产能不一样，但结构性通胀却会经常出现，如今天炒大豆，明天炒猪肉。如果结构性通胀成为普遍预期，将形成相关产业螺旋式的通胀态势。如应对失策，则会演变为全面通胀。所以，我们今天讨论的问题就是双过剩的背景下，应该采取怎样的政策。”曹彤说。

　　继续往下演绎，会是什么情况？曹彤认为这里有多种组合(图2)。在这些组合中，最大的可能是“双回归”：从双过剩到双均衡的回归。

　　“我们的生产加工能力已经很大了，再增长已经不可能持续；海外市场由于金融危机而萎靡，难以消化我们的产能；国内大规模基建也基本到了一个周期顶点；而内需的启动需要国民实际收入的较快增长，还需要一定时间。所以未来生产能力的增速一定是向下缓增的，是向均衡回归的。与此同时，货币供应量是个相对可主观控制的变量，基于我们对现代经济和金融的认识和实践，监管层一定会控制货币供应量的增长，使其向均衡回归。这种控制和回归在2011年已经显现，当年M2的增速为13%~14%，M1增加则在10%以下，2012年预计仍会保持稳定增长。不得不控制货币供应量增长的逻辑非常简单，因为钱多到一定程度以后，通胀的滞后期会变短。比如2008年时，通胀率达到了8.5%，那基本是2005年、2006年的投入所致。从2007年新一届政府开始治理到2008年，这中间有一个两三年的滞后期。但2009年的投入，直接就在2010年下半年和2011年体现出来，滞后期缩短为1年左右。”

　　曹彤认为，结合我国实际情况，其均衡体现是：货币供给增幅比GDP高，但是不能高太多，比如GDP增长10%，货币供应一般加上3%~4%，然后再加上1%~2%的漏出，至15%-16%左右，这就是均衡的；到20%基本上就是过剩了。而像2009年M2增长近30%的情况，只能是一种历史的特例，不可能成为常态。所以曹彤表示，“双回归”将是未来经济的主要特征。

　　防：两类极端事件的出现

　　由于我国地域、行业差异性显著，经济运行情况复杂，因此在“双回归”中，要防范两种极端事件的出现。一种是滞胀，即货币继续高歌猛进，而生产性供给能力却受外需内需所限，一路下行，即图2中的A1-B2组合。生产性供给能力回归均衡在经济运行上是一种必然，但货币供给则带有一定的主观性，比如当各方面开始反映有失业、有企业倒闭，并且呼声很大的时候，就会倒逼货币政策，货币政策就有可能转向宽松。比如，按30年的经验数据看，2011年的货币供给是比较均衡的，但是带来的经济感受却是很紧。如果当这种紧缩之感反馈到政策层面，并导致货币政策明显转向的话，那么导致的结果就将是滞胀组合——物价上涨而经济下滑。

　　曹彤认为，另一种需要重点防范的是“双滞”组合(即图中A2-B2组合)，即货币性供给与生产性供给均呈现下滑趋势，且货币供给下降的速度超过了经济下滑的速度。经济的下行就是经济停滞，我国通常将GDP增长低于6%定义为“滞”；同时货币供应量降幅更大，就形成通货紧缩。曹彤举例道，GDP增长从10%降到6%，货币供给从16%降到10%。理想的两者之间的差值是6个点，但是现在变成4个点了，甚至更低，这时就会出现通缩。在明年的现实经济运行中，这种情况出现的可能性是很大的，主要原因在于人民币升值预期的改变。当人民币从升值预期变成贬值预期，大量的外资就会出逃，并且会裹挟相当规模的内资，这将导致国内的货币供应量瞬间减少，产生通货紧缩效应。比如，我们现在有25万亿元人民币的外汇占款，如果有5万亿元瞬间出逃，那么货币供给增幅立马大幅下降，呈现货币紧缩效应。这将对我国经济的正常运行造成相当大的干扰。而目前已经出现了某些信号。

　　“从2011年11月来看，贷款增加了5800亿元，存款增加了3500多亿元，正常情况下应该是1:1的关系，现在这2300多亿去哪儿了？包括11月30日到12月12日连续9个交易日，人民币兑美元即期汇率盘中触及跌停，这些都说明人民币汇率已经不再是单边上升，技术上已经有贬值倾向，可能还没有形成趋势，但这是一个很重要的信号。”曹彤认为，上世纪80年代末期日本金融危机和1997年的东南亚金融危机，都是因为本币由升值预期改为贬值预期，外资短时间内大量出逃，导致国内货币供应量瞬间收缩所致。

　　稳：货币政策适度、保持汇率稳定、控制人民币国际化节奏

　　因此，曹彤表示，在未来几种生产性供给和货币性供给的组合中，由“双过剩”指向“双回归”是大概率事件。在双回归的时候要防范滞胀和双滞。双滞是最极端的、也是完全有可能出现的情形，更应重点防范。曹彤对于2012年的宏观经济政策建议，正是基于以上的分析基础。重点来说，主要有三点：

　　首先是保证货币政策适度，货币供应量的增长要与经济增长速度保持合理差值，不宜高也不宜低，高了就滞胀，低了就双滞。预计2012年GDP增长在8%~9%，2012年合理的货币供应量增长应保持在15%左右。特别要理性地面对微观经济中对于货币供应过紧的呼声，15%的增长已是不低的数字，应大力发展有管理的民间直接融资、理财业务、资本市场融资业务，在不增加货币供给总量的情况下，解决经济对货币的需求。

　　其次是保证人民币汇率的基本稳定。目前汇率政策已经成为影响货币政策的一个重要因素，把握不好容易导致出现极端事件。如何保持汇率基本稳定，应成为货币政策操作的核心。

　　当前，人民币汇率面临的国际形势非常复杂。曹彤认为：现在有两股力量同时在左右人民币汇率。一个是美国，2011年10月美国参议院批准要求人民币升值法案；紧接着，11月15日世贸组织发言人洛克威尔确认，153个成员国已达成一致决定，将开会讨论巴西于9月提交的“人民币汇率倾销”提案。这是一股政治力量在推动，希望中国重蹈上世纪80年代末期日本的覆辙。第二股力量则来自经济基本面。欧美发达国家经济危机过后需求减少，导致发展中国家生产开工不足，从而使发展中国家，包括印度、泰国、巴西、俄罗斯等汇率出现贬值。经济基本面的压力不是仅仅针对中国的，很多发展中国家都出现了资金出逃和货币贬值。在这个背景下，人民币在海外的NDF交易(无本金交割远期，Non-Deliverable Forward)和即期交易出现贬值。这里既有基本面的因素，也有各种投机力量做空的因素。而上述两股力量是相反相成的，一股让你升值，一股让你贬值，最终目标都是做空中国经济，这就使得中国的宏观决策异常艰难。考虑到人民币在香港市场有一定存量，人民币海外汇率的形成机制在慢慢形成，这个机制本身对国内也有影响，反作用于国内。所以在这个背景下，怎样才能控制好人民币汇率，是我们面临的一个较大的政策难题。

　　第三是保持人民币国际化的稳步推进。曹彤认为，这三年人民币国际化走得较顺，阶段性战略目标基本实现。我国和很多国家实现了跨境贸易结算，国内所有省份都打开了与香港之间的双向流动，香港人民币离岸中心的特点也已呈现雏形。但是目前国际和国内形势都发生了很大的变化，需要对以前的思路做出一些调整。一方面是汇率因素，如果汇率出现贬值，人民币国际化的进程一定会减速；另一方面是政治因素，美国在东南亚的一系列举动，也使人民币“往东走”的政治优势在减弱。美国在南海问题上的一系列言论，在2011年APEC领导人峰会上力推TPP的举动，对人民币国际化的影响都很明显。比如人民币在香港的流通量，10月份到了6500亿元，虽然11月份的数据还没有公布，但是目前看来增长明显放缓。所以人民币国际化的战略和思路也需要重新思考一下。如果要保持前三年的力度继续推进，将直接触及我国在资本管制政策上的最后底线。一方面人民币回流的政策将进一步放开，另一方面人民币和外币流出的政策也将不得不放开。在人民币汇率出现贬值信号，各发展中国家外资普遍出逃的大背景下，这将直接影响我国国内的货币供给和金融安全。

　　“如果此种情况出现，我们看上去很多的外汇储备很快将消耗光，国际支付也会出现问题。”彭晓光补充道。

　　基于此，曹彤认为，“人民币国际化向东的节奏要适当放缓，尤其是考虑人民币可能贬值的因素。而不妨在另一个战场上更主动一些，即西进，向中亚、西亚、俄罗斯这个方向走。因为这个方向上的国家受美国的干扰比较小，且与我国带有非常强的经济互补性。”

　　中国和东南亚都以出口欧美需要的商品为主，分属产业链上下游，中国是东南亚地区最大的进口国和终端产品集成地。当初中国首选东盟方向作为人民币国家化的突破口，既有政治文化上的因素，更主要是有经济上的需求。但这个方向最大的问题是易受美国的政治影响，且在经济上都依赖欧美的外部需求，容易产生经济周期的共振。

　　与之不同的是，我国西边的国家主要是以出口资源为主，我国则是全球最大的资源进口国；他们需要的工业产品，中国的产能和技术水平又都能基本满足。这样一来，就有望在中国和西边国家之间形成一个受美国干扰较小的“闭循环”。虽然美国一定还会在其中进行阻扰，但是，打断这样一个“闭循环”相比东南亚国家的“共振”要难得多，尤其是目前我们已与很多西边国家签署了货币互换协议，具备了相当的国际间货币合作的基础。

　　彭晓光表示，这样的“闭循环”在历史上有先例可循。希特勒执政德国时期，一开始德国产能上不去，原因是缺乏黄金和美元，希特勒于是向南美国家如阿根廷、巴西寻求合作，双方约定，德国购买阿根廷、巴西的原材料，后者则向德国购买汽车等工业品，双方以德国马克记账，这样一来，就绕开了美元，形成了局部的闭循环。

　　曹彤总结道： 基本上2012年货币政策的考虑要基于当前由“双过剩”向均衡的“双回归”，基于双回归过程中两种极端可能性的防范，把握三个要点：货币政策适度、人民币汇率基本稳定、控制人民币国际化节奏，同时向西打开人民币国际化的“第二战场”。

　　建：增加内需需要制度性创新

　　2011年12月闭幕的中央经济工作会议明确 “稳中求进”是2012年的主基调。结合曹彤提到的“生产性供给回归”，那么，如何保持中国经济的增速就成为政府宏观调控的难题。彭晓光认为，过去以出口和投资拉动经济的方式，目前已经到了一个亟需转换的临界点。从投资来看，大规模基建投资已经基本过去，未来速度肯定下滑；而在出口上，美国和欧洲的危机是一个结构性问题，而不是一个简单的两三年就能过去的周期性问题。现在全球贸易整体下滑，波罗的海干散货指数在2008年时曾上摸20000点高点，现在只有3300点左右，这也客观上反映了当前世界贸易的基本情况。在这种情况下，我国的产能和基建都基本失去上行空间，从而难以保持中国经济的增长速度。如果我们现在继续向生产注入流动性，这样的反周期措施不仅难以解决当前经济中的结构性问题，反而加大生产性供给和货币性供给的双过剩，造成无效产能和通货膨胀。

　　曹彤补充道：“上世纪80年代末的日本金融危机和1997年的东南亚金融危机都是典型案例，尤其是当时东南亚国家由于外资出逃、汇率贬值，外汇储备急剧缩水，不得不申请国际货币基金组织(IMF)救助。IMF认为这些国家是因为财政不谨慎导致的危机，要求进一步紧缩，结果使得经济进一步下滑。到现在东南亚仍然未从‘双滞’阴影中走出来。日本也是从80年代后期开始双滞，甚至2001年开始所谓量化宽松，注入海量货币后，经济仍处于‘双滞’状态，教训惨痛。

　　以上述危机为鉴，中国在目前 “三驾马车”中的两驾都开始减速的情况下，也同样面临着资金外流的问题。要保持中国经济的稳定，如何提振内需就变得迫在眉睫。

　　对此，曹彤分析道：“生产性供给的回归是一种必然。因为我们的生产加工能力已经达到一种极限，到了极限必然要回归。当年日本也是这样走过来的。上世纪80年代日本的生产加工能力也到了极限，随后出现了‘失去的20年’，这其中虽然有在资本管制问题、货币升值问题上处理不当的原因，但基本面还在于海外和国内两个市场都无法消化其巨大的产能，再怎么刺激也不上来了。所以，中国也要正视生产加工能力的回归是基本面回归这一现实。短期一两年内可以通过货币手段去调节、去刺激，但长期一定是回归。因此，消化过剩产能就需要内部需求的提升。”

　　然而，提振内需，首当其冲的就需要老百姓手里有钱。以中国如此规模的经济体量，提振内需只能是依靠大多数人来拉动，而不是少数富裕人群。彭晓光认为，这里就需要引入“共同富裕”的概念。在贫富悬殊的前提下，高收入人群对国内过剩产能的消费弹性非常低，“我们要解决的是庞大的中低端产能维系问题，富人们都买国外奢侈品去了，消耗的是国外的富余产能。而中低层的消费弹性非常大，只要社会保障问题能够解决，他们马上敢拿钱出来消费，消费的正是中低端产品和产能。”

　　对这一点，曹彤非常认同。“这么大的经济体量，一定要靠大多数人来拉动。要靠十亿人的基数来拉动，而不是仅仅靠100万富人来拉动。如果十亿人稍微提升一点消费，涨一两个点，经济就拉动起来了，过剩的产能就消化了。”

　　与日本地狭人少、内需难以提振不同，地域辽阔、人口众多且相对生活水平较低，都是中国在提振内需上的天然优势。“我们一定要把地域上的优势和人口基数大且相对贫困的优势发挥出来。而产生此类内需一定需要制度上的创新。”

　　什么样的制度呢？曹彤的提议是在农村产生一个自我货币化的机制。“比如1998年开始的城市住房体制改革，就是房屋货币化分配，通过将房屋70年使用权设定抵押，由银行提供按揭贷款，从而产生了大量对房子的货币需求。现在农村其实也有大量这种需求，农民也需要改善住房。”

　　曹彤进一步分析道，一直以来，我们城市化的逻辑都是以工业化带动城市化，靠工业化带动需求，人口向城市集中，从而增加收入，拉动消费。但是目前工业化已经基本触及顶点，不能再扩大了，意味着在过去惯有思路下的城市化进程已经遇到了瓶颈，出现停滞，也就意味着无法再释放内需。因此，未来城市化的思路一定会发生转变，由工业化带动，转为农村就地城市化。如何提供农村就地城市化的货币供给，成为关键。

　　曹彤有一个提议，就是在宅基地和林地(不含耕地)的使用权运用上做文章，把这两项使用权拿出来作为货币化的基础，即作为银行贷款抵押物。当然，这需要制度创新，需要一整套制度设计，由于涉及土地和林地使用权问题，在制度设计时需要慎之又慎。核心在于保证无法赎回土地的农民仍然居有其所。这方面的制度设计类同于城市居民以住房贷款时，首套自住房是不能为银行强行拍卖的，而此种风险需由银行判断和承担。当然以上只是一个框架性思路。但是这种制度性安排反映的是一种基本理念，就是城市化一定要有内在的动力，不能再依靠工业化来拉动了。

　　除了农村土地使用权制度创新外，曹彤认为，第二个就是要围绕消费信贷体系来进行一系列制度创新。“美国从20世纪70年代开始，也遇到生产加工制造能力无法再提升的瓶颈，不得已向着服务业和金融业升级，升级的动力即是创新了一套新的制度体系，即消费信贷体系。我们今天熟悉的美国消费信贷的几大支柱，如几大信用卡公司、汽车贷款公司、个人信用评级公司，基本上都是在70年代后建立的，它在制度上保证了美国人可以花明天的钱办今天的事，形成了以消费拉动经济的格局。而现代经济的一个基本特征就是赤字经济，即用明天的预期收入支撑今天的当期消费。我们现在也需要来研究、借鉴这套体系。我们近几十年投放的贷款大部分是生产性贷款，而面对今天生产性产能的过剩和通胀压力的持续增长，应该做的是把生产性贷款转变为消费性贷款，在贷款总增量不变的情况下，支持居民消费能力的提升。

　　事实上，中国在消费信贷上的一些基本体系已经建立，如信用卡和城市住房按揭、央行的征信系统、城市内的银联支付系统、网上支付等等。“我们这些条件都比上世纪70年代的美国要好很多。要把这些东西，向着西部、向村镇、向中小银行去引导，通过政策，让银行和其他金融机构愿意去做消费性信贷。比如说，在税收减免、风险权重计量、不良资产核销、机构准入等政策上给予支持，让银行更愿意从生产性信贷转移到消费性信贷上去。”曹彤建议。

　　但彭晓光也提出了银行面临的现实难题，那就是银行在从事生产性信贷时需要的人员不多，同时金额比较大，监管也相对容易。一旦当服务对象转变为千家万户时，银行的成本将会大幅增加，也很不容易监控，性价比相对较低。这些，都是目前银行不愿意从事消费性信贷的原因。

　　也正因此，在构建消费信贷体系上，更需要政策的引导。曹彤说：“现在政策手段选择非常多，完全有条件用经济杠杆引导银行向这方面发展。我们现在农村金融体系的构建，还带有较强的行政计划色彩，真正的经济手段引导不足。如果能够提出几个明确的经济政策，金融机构自己就会主动参与了。”

　　度：决不能把信用风险拿到资本市场上去放大

　　彭晓光补充道，消费信贷体系的构建对于当前中国来说尤其必要，因为中低端产能出口减弱，需要利用国内的购买力把它消化掉，否则就将直接面临生产下滑所导致的社会问题和经济问题。相比较而言，印度在这方面做得较好，“连买个手机都信贷，而中国连买车去贷款的都不多”，但是印度的问题在于其生产能力不足，导致消费信贷体系有相当一部分都为国外的产能服务了。如果中国在鼓励消费性信贷中能够得到有效的政策支持，那么，市场需求很快就被引导起来了。

　　彭晓光认为，这是维持中国经济在一定时间内增长的核心问题。如果能够多管齐下，一方面构建消费性信贷体系，加强政策引导，银行有动力多提供这方面的产品，另一方面在社会保障完备的前提下，在农村就地城镇化的制度性问题上进一步革新，把老百姓手中拿出来消费的钱通过银行信贷放大一下，这样就有可能把我国农村和西部的消费带动起来。

　　在构建消费信贷体系的过程中，有一个重要的问题，就是“度”。曹彤和彭晓光都认为，在这方面，美国是做得过头了，中国则是做得还不够。

　　“美国在哪儿过头了呢？其实‘居者有其屋’计划并没有错，成立‘两房’，通过‘两房’把住房债务买过来，让老百姓住上房子，这本身并没错，符合治国理念。美国的错误是把住房市场和资本市场衔接了起来。美国住房按揭10万亿美元，卖给‘两房’5万亿美元左右，里面就包括了本次危机的元凶——1万亿美元次按贷款。如果仅仅是这1万亿美元不良资产，其实没太大问题，政府完全有能力控制。问题在于1万亿美元不良资产变成若干个产品在资本市场进行销售，就使得1万亿不良的资产在瞬间冲击了全球600万亿美元的衍生品交易，造成600万亿美元交易瞬间缩水，进而强烈地冲击了全球各方面金融交易的参与方，酿成金融危机。这是美国次贷危机爆发的原因。”曹彤强调，在消费信贷体系构建的过程中，需要建立的防火墙和需要守住的临界点就是：不能把简单的信用风险拿到资本市场上去放大为复杂的市场风险。这是不能逾越的底线。如果能守住这个底线，比如出现不良资产了，因为有抵押，无非是1万元变成只值7000元了，损失3000元，大家都承受得起。政策上也能妥善处理。如果通过资本市场放大，就变成蝴蝶效应，导致资本市场估值体系紊乱，经济活动迅速萎缩，必然产生经济危机。

　　曹彤认为，目前在观念上，消费信贷还是被理解成银行业务，如果能上升到国家发展战略、中国未来发展模式上进行思考，也许我们就能够找到一个全面突围的方法。

　　彭晓光强调，关键是在消化冗余产能的这10年、20年间，我们要扛得住。要保证经济的平稳过渡，一旦出现“大落”，就会出现像俄罗斯当年的情形，产业链崩溃的结果，就是原来值1万亿美元的东西，变成了100亿美元，结果都被外国资本给买走了。

　　“我们不能乱。现在世界几大经济主体，如果有一家乱了、垮了，就相当于把别人救了，别国的问题就舒缓了。美国现在是在多个区域利用不同手段，制约他国。我们必须保障自己不能垮。要解决中国长期可持续发展的问题，我们确实只有在内需这一条途径上找突破口了。”彭晓光分析道。