国务院发展研究中心金融研究所副所长

　　■ 巴曙松

　　当前全球经济形势十分严峻，不确定之中可以确定的是，国际金融危机引发的经济衰退将长期化。这对对外依存度很高的中国经济的影响是多方面的。一方面它直接影响了中国的外需，另一方面也直接制约了中国经济政策的趋势、方向和空间。

　　2012年欧美经济前景不容乐观

　　美国是目前最大的经济体，其弱增长格局十分明显，但是不太可能再出现像2008年底一样的大动荡。很重要的一个原因就是市场的流动性不是很充足。与2008年相比，美国的金融业手持的超额准备金2万亿美元，如果愿意的话，还可以随时以几乎零利率向美联储借钱。但美联储表示不会再轻易地进行大规模刺激。同时美国也在进行财政紧缩计划，预计将在2012年底拉低名义GDP增速约0.6个百分点。

　　2012年欧元区经济陷入衰退已成共识，按照欧洲已经确定的财政紧缩计划，财政紧缩将在2012年拉低增长0.9个百分点，较2011年的拖累程度更为严重，届时可能出现0增长。

　　中国宏观经济走势的关键线索

　　2012年中国宏观经济与资本市场走势将会围绕几条关键线索：

　　第一个是增长拐点，历史上每次中国经济下探至8%以下的情况均伴随大幅的出口下滑，海外冲击带来的出口失速风险将在年底至2012年初加速释放，如果叠加房地产下滑的内部冲击，则宏观经济可能加速触底。

　　第二个是政策拐点，随着央行准备金的下调，下一阶段市场的分歧将转向准备金下调和政策放松的空间。

　　第三个是资本回流的拐点，如果2012年二季度之后，中国经济触底回升，欧洲流动性紧张状况缓解，或者欧美重新启动新的一轮扩张流动性的刺激措施，国际资本或有可能再度回流中国，外汇占款是重要观察指标之一。

　　第四个是资产配置结构再平衡，房地产资产价格下行的核心效应在于它会从居民的超配资产转换成“标配”或“低配”资产，这将对资本市场产生显著影响。

　　第五个是转型启动的关键之年。

　　周期回落+转型启动

　　一个总的判断：2012年属于经济周期惯性回落、一二季度触底、前低后高的温和寻底之年，但是从5～10年长周期来看，2012年又会是真正意义上的启动转型之年，保障房、水利、教育及扩大消费的政策空间有望显著打开。也可以说是中国经济从高速成长期转换到中速成长期的转换之年，也是全球范围内主要的经济体的政治周期衔接之年。

　　在这个意义上，周期性触底回落、启动转型与政治周期的三重叠加是2012年中国宏观经济的关键特征，许多新的结构性变化也将来自于这个叠加，转型本身既意味着经济回落，也只有经济回落通道中，才能逐步累积转型动力；政治周期则意味着欧美等主要经济体更为关注经济的平稳，可以容忍的经济回落不会太大。

　　第一，2012年宏观经济仍然惯性延续“政策回归常态化”的回落态势，触底的时间可能或在一二季度，三四季度将有一个温和的回升，2012年一季度房地产和制造业投资活动、出口、工业生产均将显著放缓，内外冲击对经济增长的下拉作用叠加释放。

　　从短期来讲，2012年仍然处于刺激政策的“回归常态化时期”，通胀上升、地方融资平台债务、房地产价格上涨是2011年以来处于消化过程的三个刺激政策带来的典型成本：

　　1，通胀已确认进入回落通道，2011年11月已经明显回落到4.2%，2012年增长、通胀、结构的“三元平衡”中，通胀的决策权重也将相对后移，显示通胀的消化任务进入尾声，为政策微调提供了更大的回旋余地，也为推进要素价格的市场化提供了时间窗口。

　　2，地方融资平台债务的清理与整改是2012年影响地方政策投资的一个关键压力，在整改初步告一段落之后，2012年仍然有1.8万亿的地方债务到期，加之诸多地方政府对拆迁户的补偿款欠账、对建筑施工队的应付账款等的累积，2012年地方债务压力仍然需要消化，虽然地方政府投资有望呈现“恢复性增长”，但总体 “超预期增长”的可能性较小。

　　3，房地产价格的回调刚刚开始，调控初显成效，房地产投资下滑处于初级阶段，预计2012年一二季度房地产回调压力将显著放大，对地方土地出让金的负面冲击将对2012年地方政府的投资能力形成抑制，因此，房地产“量价回调”的宏观效应将在2012年明显释放。

　　4，海外经济疲弱对中国出口的冲击将在2011年底和2011年初有所放大，2012年一季度中国出口将会出个位数增长，出口回落将会对2011年表现十分强劲的制造业形成冲击，也将通过对就业的冲击影响消费增长的动能。

　　从数据上看，本轮周期GDP在2010年一季见顶之后已连续回落7个季度，GDP从11.9%到9.4%，回落了2.6个百分点，但不同区域的经济回落幅度和驱动因素却存在明显差异：(1)东部省份回落幅度最大，西部省份次之，中部省份回落幅度最小，中部六省的经济增速目前依然保持在13%左右，基本处于周期回落的初始阶段。(2)北京、上海两大直辖市的经济增速已回落至8%的临界线水平，回落幅度分别为7个和6个百分点，回调的驱动因素主要是房地产投资的回落幅度较为显著。(3)江苏、浙江等东部省份的回落幅度在5个百分点左右，显著大于全国平均水平，出口下滑是拉动这些省份经济回落的关键力量。未来两个季度，出口省份和房地产投资依赖度较高的城市仍将面临较大幅度的经济回调压力，但整体上，中部省份所承担的调整成本相对较轻，经济回落幅度和节奏都相对缓和。

　　第二，GDP与CPI组合将由“10+2”时代进入“8+4”时代，过去10年，中国经济增长与通货膨胀的均值组合是“10%+2%”，未来将逐步进入一个 “8%+4%”时代，虽然总和都是12%，但增长的中枢水平已经下移，而通胀的中枢则明显上移，从这个意义上，2012年则可视为中国经济从高速成长期转换到中速成长期的转换之年。

　　　这个判断的基本含义是：

　　1，从中国经济增长率的长期波动曲线看，过去30多年，每隔10年中国经济会经历一轮完整的上行与下行周期，每一个上行周期均伴随一次制度红利的释放和一二两个增长驱动力。最后一轮周期启动于1999年，上行周期跨度8年，在2007年见顶，与历史上两轮长周期的“陡升缓降”形态不同，这轮周期表现出了“缓升陡降”形态，“陡降”源于出口和房地产这两大核心驱动力的突然中止，随后2009～2010年又在“刺激政策”的推动下被突然拉升，2011年“刺激政策退出”和“货币政策正常化”基调下回归周期性触底回落的趋势。从这个意义上讲，这一轮周期的下行过程被刺激政策中断，2012年仍将是这一回落周期的延续。

　　2，从驱动增长与通胀的人口结构讲，2004 年中国已跨越“刘易斯拐点”； 2010年中国已加速进入老龄化社会； 2010～2015年中国将迎来“人口红利”关闭的时间窗口；2015年中国劳动力总量达到峰值；2030年中国人口总量将达到峰值，这是中国人口结构已经发生或即将发生根本性变化的五个阶段性拐点，“刘易斯拐点”的来临和“人口红利”的逐步关闭，通常意味着经济增长中枢下移、通胀中枢上移，中国目前处于两大人口拐点之间，经济增长的周期驱动力面临转换，3.5%～4%左右的通胀中枢水平将成新常态。

　　3，从数量关系上验证，2004年之前，劳动力成本与CPI两者几乎不存在明显的相关关系，而在此之后，相关系数显著上升，当劳动力成本上涨由制造业扩散至服务业，这也同时意味着非食品价格更加容易周期性上升，却难以趋势性下降。

　　第三，2012年既是真正意义上的转型启动之年，又是欧美主要经济体政治周期的衔接之年，转型意味着经济回落，但也是重要的突破期、新的增长点酝酿与形成期；政治周期则意味着欧美经济更为关注平稳，避免产生显著的经济失速下滑风险。

　　从欧美等主要经济体的政治周期的角度考虑，2012年作为全球主要经济的政治衔接之年，通常领导人更替的第一年和第二年是任期内经济增速最快的时期，这一点在美国的政治周期中表现得更为显著，总统上台第一年经济增速明显高于其他年份。

　　总体上，综合多个领先指标中国经济周期中三支基本驱动力投资、消费和净出口已经开始不同程度的放缓，预计在2012年一二季度形成短期谷底。2012年或将形成短期宏观政策与长期结构性政策的衔接，结构性减税和金融变革或成新的亮点。

　　2012年货币政策真正回归稳健：货币政策拐点VS流动性拐点

　　一个总的判断是：2011年12月5日央行的存款准备金率下调，早于市场的预期，也引起了对下一步金融政策走向的讨论与关注。从目前的趋势看，当前的准备金率的下调并不代表着货币政策基调的拐点，但是从国内外金融市场等多个角度综合判断，这个政策操作应当说代表着金融市场的流动性的拐点。

　　我们认为，准备金率下调的政策标志意义大于实质的信贷放松意义。第一个标志意义是，货币政策开始更为关注资本市场的变化，这是一个值得关注的新动向。第二个标志性含义是在增长、通胀、结构三者的决策权衡关系之中，通胀的决策权重降低。2012年货币政策将真正回归稳健：准备金率下调并代表货币政策全面放松的拐点。从技术上观察，参考外汇占款的状况、央票到期状况和年末对资金的需求等，预期元旦后、春节前还有新的一次准备金率下调，但这依然是在央行整个货币政策预定政策基调框架下的放松。

　　虽然本次准备金率的下调不代表着货币政策基调的趋势性拐点，综合考虑内部和外部金融市场的走势看，应当说代表着金融市场流动性的拐点。从时点上看，本次下调选择的时间窗口不是在元旦春节前后资金需求最旺盛的时间，也不是在银行间市场利率明显攀升的时点，因此其下调对金融市场流动性的影响应当高度关注。以本次下调为标志，2011年以来流动性最为紧张的时点应当说已经过去，导致银行间利率显著攀升和流动性阶段性显著紧张的因素正在缓解，具体来说以下几个方面值得关注：

　　第一，随着“4万亿刺激项目”的陆续竣工，资金需求洪峰过去，连带冲击以及挤压效应会显著减弱，从而可以使得商业银行体系能够腾出更大的空间来支持实体经济和中小企业。

　　第二，短期内，导致流动性紧张的房地产行业已进入显著的调整期，降价与行业整合将成为开发商趋势性选择，这会降低金融市场流动性的紧张程度。

　　第三，目前外资的流出是短期、阶段性的，在全球量化宽松预期、零利率和“弱增长”格局下，预计2012年在欧美市场重启流动性刺激时或重返中国等新兴市场，而外资的重新流入是确认市场流动性进一步改进的重要观察指标。

　　2012年财政政策或成亮点，关键在于支出流向将围绕民生和扩大消费，支出预期会更为突出结构调整的主线，或分布在新兴产业、农田水利、保障房和教育等几条核心线索。

　　尽管市场对保障房投资的预期不太乐观，但是2012年保障房投资有可能显著超出市场预期，根据近期在局部地区的调研情况初步预测：(1)即使按照2012年新开工800万套计算，2012年在建项目为1800万套，施工面积和实际投资完成额累计同比将增长45%～50%。(2)2011年保障房主要考核开工目标，投资完成额不足总量的三分之一，这应当算是正常情况，2011年的开工项目所形成的投资将主要体现在2012年。(3) 2012年保障房项目落地和新开工节奏则可能明显提前，投资的季度分布更为均匀化，部分省份要求2012年保障房项目“落地”时间将在2011年年底之前，相比2011年的“落地时间”提前了半年左右，从而使得2012年年初即开始进入项目开工与建设期，全年投资拉动作用在季度间的分布将更为平均化，不像2011年主要集中在四季度。(4)从区域分布上讲，中部省份保障房建设规模仍将显著高于东部沿海省份。