新财经2012年2月刊

　　文/关石鼓

　　A股市场又走到了一个十字路口。

　　上一次出现在十字路口是2005年。当年，经过四年的熊市洗礼之后，上证综指再度跌破千点，A股市场一片狼藉。但监管层在2005年5月逆市推出的股权分置改革，最终令股指止跌回升，并在2007年演绎成一次旷世罕见的超级大牛市。

　　有券商分析师在回顾当年的情景时认为，正是由于股权分置改革，令当时的A股市场出现了前所未有的政策红利，促成了大牛市。但如今，尽管同样经历了较长时间的熊市，再出现如2007年大牛市的可能性已经微乎其微。

　　尽管此时的A股市场已经不能与股改以前同日而语。IPO市场化改革在逐步推进，融资融券、股指期货等市场做空机制开始逐步形成，多层次资本市场体系随着创业板的推出也逐步形成雏形。但进一步完善证券市场改革的呼声依旧不减。

　　目前，新股发行尤其是创业板发行“三高”问题，垃圾股横行问题，内幕交易问题等仍有待解决，而种种问题最终也导致了A股投资者始终难以获得合理的投资回报。

　　统计显示，2011年全年，上证综指累计跌幅再达21.68%，指数甚至已经跌回十年前水平。而A股市场也再度成为全球主要资本市场中跌幅最大、与经济增速背离程度最高的市场之一。

　　面对低迷的A股市场，作为“市场派”代表人物，中国证监会新任主席郭树清在2011年底公开回应“证监会是否酝酿了救市措施”的提问时明确指出，“不存在救市这个概念，市场有它自己的运行规律。”

　　但同时，在郭树清上任伊始，证监会也开始密集出台各项政策措施，大力整治市场存在的顽疾。

　　“三高”待解

　　A股跌跌不休，令发行“三高”问题再成市场关注的焦点，尤其创业板首发新股的“三高”。

　　仅以高发行市盈率为例，尽管自2011年3月之后，超百倍的高发行市盈率已经不见踪迹，但到了2011年四季度，高市盈率发行再度卷土重来。

　　来自Wind的资讯统计显示，2011年10月底发行的中小企业板新股道明光学（002632.SZ），发行市盈率高达67.65倍；2011年11月发行的主板新股凤凰传媒（601928.SH），也获得了63.40倍的发行市盈率。

　　此后的创业板新股国瓷材料（300285.SZ）、中小企业板的青青稞酒（002646.SZ）也均获得了超过50倍的发行市盈率。

　　但上述在2011年已经完成上市的三家新股，则无一逃脱破发的命运。“三高”发行无疑成为A股市场持续下跌的一个主要推手。

　　实际上，在2009年中开始的IPO市场化改革，最初的目的是为了消除一二级市场之间价差，打破此前“新股不败”的神话。对发行市盈率不再进行“窗口指导”，放开发行价，相当于将之前一二级市场之间的价差转移给了上市公司。

　　而改革实施后，2010年1月底，创业板新股三维丝（300056.SZ）发行市盈率突破百倍，达102.81倍；2010年4月，中小企业板新股海普瑞（002399.SZ）发行价格突破百元，高至148元，至今仍为历史最高。

　　市场化定价尽管推高了发行市盈率及发行价，甚至在创业板开板之初，也大幅推高了二级市场市盈率水平，令上市公司获得了超出预期的募资金额、发起人股东获得了超预期的持股市值。但按照当时一些专家的观点，这对于上市公司发展，对于鼓励创业者还是十分有利的。

　　不过，事情并未完全按照当初所设想的方向发展，甚至衍生出很多新的问题。

　　高发行价令上市公司获得了远超预期的募集资金，而上市公司尤其创业板公司在迅速获得与其规模并不匹配的大量资金后，并不能对其形成有效的管理，导致很多超募资金至今躺在银行账上“睡大觉”。即使已经对超募资金制定了使用计划的上市公司，也会有相当一部分公司因为资金来得太过容易，对投资的可行性研究不够而导致投资失败，甚至可能因为疏于控制而出现利益输送行为。

　　与此同时，很多在公司上市前持有公司股权的高管，也因股价高企而纷纷选择辞去公司高管职务，在所持股权解禁后迅速套现。

　　“三高”发行也令股权投资行业乱象环生。一位国内PE行业资深投资人指出，创业板市场的高价发行，很多只为套利的投资者纷纷涌入PE市场，并一举推高了入股价格，最后，在公司IPO之前入股的市盈率水平就高达15倍至20倍，有的甚至超过了20倍。一些投资者为了从中渔利，甚至出现PE腐败现象。

　　其实，对于IPO市场化改革后出现的“三高”问题，参与询价的机构投资者们难辞其咎。尽管其通过网下申购获配后会有三个月的锁定期，但由于这些询价机构实际上获配数量都不大，因此，其在询价过程中给出的高报价甚至被一些市场人士认为有“抬轿子”嫌疑。

　　更有甚者，一些给出高报价的机构，在新股发行后并未真正参与配售。在凤凰传媒IPO询价过程中，就有出价过高的询价机构被指最终未参与网下配售。

　　对于发行过程中出现的“三高”问题，也有市场人士给出了很多建议，如将询价最高和最低的价格从有效报价中剔除；有人建议在新股跌破发行价后，由保荐人以一定价格买入来稳定股价等。归根结底，进一步完善机构投资者队伍无疑十分重要。

　　经过多年发展，目前A股市场机构投资者已经日趋壮大，但中间问题依旧不断。如已被证监会查处的基金等机构相关人士涉嫌老鼠仓，也是目前A股市场存在的顽疾之一。

　　2011年底，原景顺长城基金(博客,微博)公司基金经理涂强，原长城基金公司基金经理韩刚、刘海，以及原交银施罗德基金原投资决策委员会主席李旭利，光大保德信基金原基金经理许春茂等，均因涉嫌“老鼠仓”案而受到相应处罚。

　　很多基金经理可以利用职务之便大量谋取私利，但其真正的投资水平也参差不齐。近日，因重仓乙肝疫苗概念股重庆啤酒（600132.SH）而持股市值锐减的大成基金再次受到市场诟病。此前，大成基金还曾身陷“银广夏陷阱”。

　　本是偏于一隅的啤酒企业，但在上市后不久便开始为投资者讲述一个关于乙肝疫苗的故事，且这个故事一讲就是13年。而让这个故事经久不衰的重要原因，就是A股市场总有人在寻找可以变成“凤凰”的“乌鸡”。

　　更深层次的原因，则是A股市场退市制度的形同虚设，令很多本已不具备在A股市场交易条件的“垃圾”上市公司，仍具有令人艳羡的“壳”资源。

　　实际上，A股市场本有退市制度，且在此前，曾有PT水仙、ST九州、ST龙涤等多家公司退市。

　　有统计显示，2008年至今，A股还没有出现一家因监管规则而退市的上市公司，而迄今为止最近一家退市的上市公司还是2007年12月退市的*ST联谊。

　　正是由于这些“不死鸟”存在借壳重组预期，垃圾股炒作大行其道，同时也导致内幕交易屡禁不绝。

　　近日，证监会也披露了新一批利用上市公司并购重组涉嫌内幕交易的两起案件，分别为辽宁森能再生资源有限公司董事李鹏涉嫌方大特钢内幕交易案和鲍崇民等人涉嫌ST海鸟内幕交易案。

　　证监会相关负责人也再次指出，上市公司并购重组是内幕交易的易发、高发区，而上市公司并购重组过程中的股票异常交易也是证监会一直严密监控的重点。

　　“郭氏”组合拳出击

　　国务院总理温家宝在今年年初召开的全国金融工作会议上明确提出，要深化新股发行制度市场化改革，抓紧完善发行、退市和分红制度，加强股市监管，促进一级市场和二级市场协调健康发展，提振股市信心。

　　不可否认，自股改难题解决后，证监会也一直致力于证券市场基础性制度建设，不断完善多层次资本市场体系，市场化改革的思路也日趋明确。

　　自郭树清转任中国证监会主席以来，更是针对目前市场的种种问题，连续打出组合拳。提出上市公司强制分红制度、创业板公司的退市制度、发展公司债以及严厉打击内幕交易和其他证券犯罪等。

　　执行最为及时的便是分红政策。根据证监会要求，所有上市公司须完善分红政策及其决策机制，综合分析企业经营发展实际、股东要求和意愿、外部融资环境等因素，科学决定公司分红政策，增强红利分配的透明度，不得随意调整已确定的分红政策。

　　政策刚出台，便开始在IPO公司率先实施。在此之后的招股说明书中，可以看到细化了的回报规则、分红政策和分红计划，并均在招股书的重大事项中进行提示。

　　随后，证监会修订了《公开发行证券的公司信息披露内容与格式准则第30号—创业板上市公司年度报告的内容与格式(2011年修订)》，要求创业板上市公司完善利润分配的披露内容，在原有披露内容的基础上，新增了利润分配政策及最近三年的股利分配、资本公积金转赠股本，及现金红利分配情况等披露要求。

　　对于强制分红，中央财经大学证券期货研究所所长贺强认为，此举有利于营造出鼓励上市公司分红的良好市场氛围，但更重要的是，上市公司自身需要更加重视经营管理，最终通过提高公司的利润水平来提高分红水平。

　　但燕京华侨大学校长华生则提醒，在中小盘股“三高”发行没解决的时候，过分强调分红可能会对投资者造成更大的伤害。

　　而在创业板退市制度方面，深交所也在郭树清上任之初，就迅速出台了《关于完善创业板退市制度的方案》（征求意见稿）。

　　尽管对于退市条件的看法各有不同，但也有很多业内人士均认为，创业板市场建立时间短，市场化程度也较主板及中小企业板市场高，参与者则相对较少。因此，选择创业板市场作为建立退市制度的突破口，成功的可能性更大。

　　另外，近期证监会也屡屡公布查处内幕交易、老鼠仓等事件结果，某种程度上证明了郭树清上任后，对内幕交易等证券犯罪行为的“零容忍”态度。而证监会同时也将加快升级诚信档案，完善诚信监管执法手段和信息披露制度，依法严惩欺诈发行、虚假披露、会计造假等失信行为。

　　虽然不愿提及“救市”，但郭树清却在积极推动长期资金入市。他曾在公开场合指出，“我国目前大约有2万亿元地方养老保险金和2.1万亿元住房公积金，如果将这些资金进行统一管理，学习全国社保基金投资股市获取收益，无论是对个人、政府还是资本市场均大有好处。”

　　IPO改革是突破口

　　按照温家宝总理对提振股市信心的要求，目前证监会已经开始设计并实施退市、分红等制度，但对于备受市场最为关注的如何进一步深化IPO发行制度的市场化改革，仍鲜有涉及。

　　尽管IPO市场化改革从两年半以前就已经开始，但改革后出现的诸如“三高”等新问题迟迟不能得到解决，也令这项制度改革备受诟病。

　　曾任职于上海证券交易所的现上海市金融办主任方星海近期在公开场合指出，我国新股发行价格要降下来，发行制度仍需更加市场化，这样有助于证券市场资源配置的效率。“现在很多资金到了不该获得资金的公司手上，而一些成长性好的中小型公司却拿不到资金。”

　　燕京华侨大学教授华生认为，在新股发行制度改革方面最重要的要在制度上采取一系列措施，针对现在由于市场结构造成的发行“三高”要有相对的措施和制度安排。非常重要的就是让这些保荐人、发行人及中介机构要承担相应的责任。现在证券市场在这方面的主要问题就是处罚太轻，制度不对称，发行上市把价格抬高了，所有参与的人都有好处，但出了问题没有人真正承担责任。

　　华生同时认为，新股发行制度要进行坚决的改革，建立一套让投资者信得过的审核发行体系。同时，让再融资特别是退市制度市场化迈出坚定的步伐，这样才能使市场结构真正完善起来。

　　中国政法大学资本研究中心主任刘纪鹏的观点同样直指不良的中介机构。他认为，要从本质上改革现在的发行制度，比如监审分离、加强承销商和保荐代表人责任。相关上市企业如果出现问题或者出现造假等现象，就应该对不负责任的承销商和保荐人课以巨额罚款、吊销执业资格，甚至将保荐人永远罚出场，给予刑事制裁。

　　一位知名会计学专家指出，证监会为IPO公司规定的各项财务指标，也会在一定程度上导致公司包装上市行为的出现。在他看来，如果规定必须符合什么样财务指标的公司才能上市，那么，很多公司就会按照这个条件去设计财务报表及招股说明书，就会出现很多“人为制造”出来的东西。

　　而真正的市场化，就应该尽量减少各项条条框框的规定，让上市公司没有一定之规，这样反而会反映出上市公司更真实的一面。而其是否能够上市，也交由投资者去自主选择。该会计专家认为。

　　不过，证监会有关负责人此前在回应深化IPO市场化改革要求时仍表示，现行发行体制基本适应我国现阶段经济发展和市场发育水平，由于我国新兴加转轨发展阶段的市场特点，这一体制必然随着经济发展、法制完善、市场主体成熟而不断加以改进。

　　并且，证监会也正在酝酿如何以提高信息披露质量为中心，完善首发管理办法和上市公司再融资办法，研究如何完善对中介机构的监管，进一步明确中介机构责任，健全责任追究机制。同时也在研究拟上市公司是否需要安排自身的律师来独立写作和核查招股说明书的内容。

　　对于投资者来讲，近期A股市场频创新低，与经济增速的再度背离，令其对如何避免A股市场过度融资的政策更为关注。

　　中国人民大学校长助理吴晓求给出的药方是改善市场运行的政策环境，适当调整相应的政策，适时放缓市场供给增长的速度。他认为，只有适当放缓市场供给增长速度，才能修复处在严重失衡状况的市场供求关系。具体来讲，如暂缓国际板的推出；适当放缓IPO步伐，有序调节大规模再融资频率和规模；同时，审视中小板和创业板的经验教训，调整中小板及创业板的发行频率。

　　华生认为，解决股市融资压力大问题，还应超常规的大力发展债券融资特别是企业和公司债券的融资，而最关键的是要让上市公司自主发债。现在虽然手续已经简化了，证监会也采取了一些措施，但是上市公司自身不能自主发债，就无法大规模地调节融资结构。

　　在华生看来，引导上市公司依靠债券融资而减少股权融资，一方面减少了股权融资的压力，同时可以减少用股权融资对上市公司老股东权益的摊薄。

　　而在武汉科技大学金融证券研究所所长董登新看来，IPO的多少并非决定大盘方向的指标，影响市场运行的主导力量是宏观经济景气度、上市公司质量、投资者对上市公司盈利预期和对估值高低的判断及国际市场状况等因素。IPO扩容之所以频频遭质疑，主要因为个别公司造假上市，无序而贪婪地“圈钱”。