大北农（002385）业绩快报点评:净利润增速63% 饲料疫苗扩张提速

　　东兴证券

　　事件:

　　公司公布业绩快报:2011年实现营业总收入78.34亿元，同比增长49.27%；归属于上市公司股东的净利润5.06亿元，同比增长62.7%，每股收益1.26元，基本符合我们此前预期。

　　观点:

　　1.公司收入和利润实现较高增速主要得益于饲料和种子销量扩大 去年公司经营情况良好，营业总收入、营业利润和净利润分别为78.34亿元，6.26亿元和5.06亿元，同比增长49.27%、68.82%和62.70%。公司收入和利润的高速增长主要得益于以下三方面:（1）去年生猪价格上涨下整体饲料市场行情较好，公司饲料产能扩大且凭借强势营销能力取得了销量的进一步增长；（2）公司利润增速高于收入主要得益于乳猪料和玉米种子销量扩大，公司乳猪料毛利率约20-25%，是仅次于预混料的第二高毛利饲料产品，去年公司高端乳猪料产能扩张并带动销量增长，提升了饲料业务的整体盈利能力。玉米种方面农化101高毛利率高质量，去年销量较前一年大幅提高，水稻种一直比较稳定，新的潜力品种不断涌现，其中天优华占优异的表现将成为公司水稻种新秀。（3）公司营业费用得到有效控制，增速显著低于营业收入的增长速度。

　　2.公司饲料业务仍在不断扩张，预计今明两年将各有100万新增产能 公司昨日公告在辽宁收购和扩建饲料业务，达产后将新增24万吨猪配合料；同时公司还公告了在黑龙江佳木斯新建12万吨教保料项目、在重庆梁平新建18万吨预混料和较保料项目、在江西宜春新建12万吨猪配合料项目、在内蒙赤峰新建12万吨反刍料项目。我们估计公司经过上市前后的两轮饲料产业布局，目前产能已达500万吨，随着IPO和超募资金投向项目的达产，公司已基本实现所有省份均有饲料厂的布局，我们预计今年下半年还将有100万吨左右饲料投产，明年约有80-90万吨。我们认为未来公司的饲料扩张将以扩大规模效应为主，在养殖集中区和饲料产业环境较好的省份重点布局，实现以点带面的产业分布 3.公司将在北京建疫苗基地，未来疫苗业务将形成南北两个中心并带动今年利润倍数增长 公司昨日公告以自筹资金3亿元在北京大兴区中关村（000931）科技园区建设生物医药产业基地项目，项目拟建设研发中心，生产车间，实验（检验）动物房，检验试验室，冷库（成品库），原辅料仓库，污物处理站，以及办公、会议、培训、食堂等设施场所。生产车间包括活疫苗车间和灭活苗车间各一个，共10条生产线。建设期为两年半，预计2014年建成投产。项目所生产的产品主要针对目前发病率高、传播速度快、严重危害我国养猪养禽业发展、且市场急需的14个多联苗多价苗以及1个基因工程疫苗和2个活载体疫苗等新型疫苗为主，其中有10个品种是自主研发和合作研发的产品，这些产品定位高端，市场潜力大，技术壁垒高，市场竞争力很强。即将建成的产业基地集“研发、生产、服务、培训和管理”于一体，在设计、功能和建设标准上，有望能成为国内领先的生产设施和研发中心，与公司已有的福州基地形成南北两个中心。

　　公司现有疫苗产品主要面向大猪场，我们预计未来疫苗除继续提高大场占有率外还将借助饲料渠道提高中小猪场拓展力度。从福建地区调研情况看，11年公司疫苗市场份额较10年提高40%，我们认为随着公司疫苗新品研发和开拓，其市场占有率将有进一步提高，净利润也将有翻倍以上贡献预计可达4000万左右。

　　结论:

　　去年公司饲料产能释放、销量增长，乳猪料和种子销售向好进一步提升了公司整体盈利能力，近期公司公告再建包括教保料、配合料和预混料在内共计78万吨产能，再次体现了公司饲料产能扩张的力度和速度，我们预计公司今年将新增产能100万吨，明年约80-90万吨左右，公司总产能将由现在的约500万吨增长40% 左右。我们认为公司饲料业务在前两轮扩张基础上未来将从南到北建设更多卫星厂，逐步形成南北两个饲料生产中心，缓解公司高档乳猪料供不应求的局面，同时加速配合料产能扩张和释放。近日公告的在北京大兴建设生物医药产业基地进一步提高了公司科研能力，丰富了产品线，未来北京将成为除福州外公司另一疫苗基地，随着疫苗新品种投向市场和后续品种的开发，我们预计疫苗业务可望成为公司增长新亮点。我们预计公司11-13年净利润为5.06亿元、7亿元和9.56亿元，同比增长62.7%、38.27%和36.62%，EPS1.26元、1.75元和2.38元，对应PE27倍、19倍和14倍，维持此前“强烈推荐”评级。

　　风险提示

　　生猪价格受疫病、突发事件和国家调控影响，生猪价格下跌影响存栏量进而影响公司饲料销量。

　　天气灾害等不可提前预知因素对水稻和玉米产量有影响。