寿险公司通过保险和投资业务创造价值。保险公司主要利润来源有三个：承保业务、投资业务和管理费收入。目前分红险收入占比达90%左右，投资及利差收益是保险公司的主要利润来源。

　　我国保险资产仅占金融业资产的 5%左右，远低于发达国家的20%-30%，发展前景广阔，但2011 年以来寿险行业经历转型之痛，行业发展模式亟待创新。2011 年，1）寿险个险新单保费和银保保费出现负增长，退保率提高；2）行业平均投资收益率3.6%，呈现负利差；3）偿付能力充足率下降，融资压力骤增。

　　2012年之政策期待：税收优惠提升规模，投资渠道拓展提升利差，创新融资提升杠杆。1）个人税延型养老保险试点政策可能于年内推出，预计三年后全年推广，促进保险从被动销售向主动需求转变；2）股指期货、无担保债、不动产、PE 等投资渠道的拓展或放宽，有助于提升保险投资收益率，平滑周期波动；3）混和资本债、境外发行人民币债务融资工具等融资渠道的创新缓解保险公司资本约束，促进业务发展。

　　行业创新与改革将显著改善公司盈利状况与保单利润，预计2020 年保险业总资产将达22 万亿，利差水平提升至2%左右。保险行业虽然目前处于转型时期，但长期增长潜力极大。未来保险增速可能略有下降，但随着产品创新和投资渠道的放开，产品利差和利润率将持续提升，市值上升空间巨大。在宏观经济长期稳定增长的情况下，我们判断2012-2020 年寿险保费复合增长率为10%-15%，保险深度由3.0%提高至3.7%，利差由1%提高至2%，保险业总资产将达到22 万亿。

　　无论长期还是短期均看好保险行业。保险业基本面改善在股价中未充分反应，保险股整体估值较低。接下来将出现的正面因素包括：1）中国太保、新华保险个险新单增速维持20%左右的高位；2）股市良好表现带来净资产持续提升；3）创新政策的不断出台，如税延型养老保险试点、无担保债和股指期货等投资渠道的放宽和放开、混合资本债等创新融资方式的批准等。考虑各公司估值情况，重点推荐中国平安和中国太保。（申银万国证券研究所）