前言:金融改革促非银腾飞。金融改革三大趋势:1)金融脱媒;2)利率市场化;3)银行业反哺实业。以上金改三大趋势同时又将导致三个结果:1)金融体系内,非银行金融获取份额逐渐提升;2)非银行金融体系内,为客户提供更具吸引力收益率的子行业份额将获得更大提升(信托是最佳案例)。3)在银行反哺实业的过程中,非银金融将首先发挥效用,吸收银行释放的部分利润。综合考虑到基本面、估值以及下半年催化剂因素,我们对非银行金融子行业的推荐排序为:证券、保险、信托、租赁。

　　国内证券业盈利模式以通道驱动为主。根据证券业务的盈利模式分为两类:通道驱动型、资产驱动型。国内证券业务的盈利模式主要为通道驱动型,该类业务收入占比为7~8成左右;参考成熟市场如美国,其证券业务的盈利模式主要为资产驱动型,该类业务收入占比为6~7成左右。

　　证券业“roe杜邦三部曲”,曲至中段。我们在2011年年度策略报告《浅处不妨有卧龙》中提出,成熟市场的证券行业发展史其实是一部“roe杜邦三部曲”:经历了依次挖掘roe的3个驱动因素“收入净利率”、“总资产周转率”、“权益乘数”的阶段(杜邦公式:roe=收入净利率*总资产周转率*权益乘数)。国内随着佣金战导致“收入净利率”不断下滑,国内证券行业目前已经历完“reo杜邦三部曲”的第1阶段。目前正逐渐迈入到挖掘“总资产周转率”、“权益乘数”的第2、3阶段,即进入到盈利模式由通道驱动向资产驱动转变的方向上。

　　金改开启转型资产驱动型模式的机遇之窗。2012年以来,证券行业暖风频吹,包括提高资产运用和提升杠杆方面的政策为国内证券行业开启了转型资产驱动型模式的机遇之窗。

　　国内证券业资产驱动型业务市场容量巨大。我们参考成熟市场进行测算,预计国内资产驱动型业务规模可达到2011年国内证券行业收入规模的3.5倍。维持证券行业“增持”评级。

　　推荐标的:国元、中信、海通。

　　风险提示:小型券商高估值偏离同业均值较大;近期小非减持风险。（华泰联合证券研究所）