业绩强劲，利润增长超预期。周大福昨日公布了其2012财年全年业绩。收入跃升61.4％至566亿港元，与我们的预期一致，主要是由强劲的同店销售增长以及快速的店铺扩张带动。净利润达63亿港元，较去年同期大幅攀升79.2％，较我们的预计值高出2％。每股盈利为港元0.69港元，末期股息每股0.1港元，相当于派息率约15%。2012年同店销售增速高达40.3％，较去年的33.8%同比上升6.5个百分点，其中大陆和香港及澳门市场同店销售增长分别达32%及48.4%。营运效率显着改善。得益于珠宝镶嵌首饰毛利率的提高、产品结构中高价产品的增加，以及完全对冲的黄金仓位，毛利率从2011财年的28.3％升至2012年的29.1％。而经营利润率则大幅改善1.9个百分点至14.9%，主要是因为其在内地二至四线城市的快速扩张享有较低的运营成本以及随之增强的规模效应。销售、管理及行政费用于2012年降至14.4%，较上年改善1.1个百分点，其中主要费用类别除人工随收入显着增长外其余均有不同幅度的下降。

　　门店继续快速扩张。周大福在2012财年新增269家新店铺，店铺总数达1,627间，同比增长20％，与我们的估计基本一致。在其所有的店铺中，94.2％位于中国大陆，同时，去年新开店铺集中在内地第3线或较低的城市，占到新店开张的43％。于2013财年周大福目标净开店240间，相当于15%的扩张速度，新开门店中有85%将位于内陆及较低线城市。公司2013年计划资本开支为8-10亿港元，其中40%将用于新店开设以及既有店铺的翻新、50%将用于土地及房产投资（深圳总部以及武汉生产基地等），其余用作购入机器。

　　盈利预测及估值的变化。我们下调2013-14财年盈利预测13%和16%，以反映显着放缓的同店销售增速、毛利率下降以及运营去杠杆化。我们目前预测2013年每股盈利同比增21%， 2014-15年2年复合年增长率为18%。该股自上市以来持续下跌的股价表现使其当前估值更为吸引，2013年预测市盈率仅为12倍，而此次强劲的业绩表现在一定程度上可消除市场对其增长前景、存货及现金流的过分担忧。基于周大福领先的市场地位、品牌价值、盈利能力、显着的竞争力及渠道优势，特别是在三四线城市的高渗透率，该股应较同业享有溢价。我们预计2013年的同店销售为低双位数增长，虽然同比来看有大幅放缓，但在同业中仍属最高。我们将目标价下调至11.40港元，相当于15倍2013年预测市盈率，维持买入评级。