【航空行业研究报告内容摘要】

　　2012年中期业绩预览

　　受需求增速放缓、油价同比上涨、人民币贬值等多因素影响，航空业上半年业绩将出现同比70%左右的下滑。我们预测中国国航、东方航空上半年净利润分别为11.66亿元和9.74亿元，对应每股收益0.090元和0.086元。

　　2012年下半年展望

　　三季度业绩看点：需求回升、票价上涨、油价下滑、补贴增加，总利润有望持平去年；四季度业绩看点：资产减值的可能性下降，全年利润降幅有望大幅缩窄。

　　1）需求回升。受多年收入涨幅高于票价涨幅的影响，旅游客对航空出行的刚性不断加乾且旅游客出行需求在经济增幅放缓时并未受到抑制；公商务客因差旅成本由公司承惮在经济增幅放缓时，政府、企业控制成本而抑制了该部分旅客的需求。因此今年是旅游为主导的市场，旺季因旅游客占比高而增幅高；淡季因商务客占比高而增速低，全年将呈现“淡季淡、旺季旺”的特点。三季度的7、8月是暑假且为传统旅游季节，我们认为航空需求的同比增幅将恢复至两位数水平，预计为11～12%；虽然航空公司的机队数量无法短期快速增加，但可以通过增加飞机日利用率而提高供给，因而需求环比向好带动供给增幅环比上升，预计客座率同比持平或微降。

　　2）票价上涨。2010年行业格局进一步集中后，自杀式的恶性竞争被稳健的销售政策所取代；虽然今年上半年供大于求，但票价没有下滑，基本持平去年。我们认为随需求回升，三季度票价将大幅度上调，裸票同比增幅有望达5%。

　　3）油价下滑、补贴增加。若油价稳定在目前水平，3季度油价同比下滑10%以上，考虑附加费同步下调，预计每家公司净节约成本2.8~3.1亿元。1季报显示各公司营业外收入同比增长97%~143%，参考历史财报，我们认为约70%来自地方政府补贴，预计该项目在下半年同比亦有增加。

　　4）资产减值可能性下降。航空公司飞机资产减值主要因人民币升值和飞机价格下滑，从汇率变化及飞机价格看，我们认为理论上说，今年各公司进行资产减值的可能性将大幅下降。

　　估值与建议

　　受油价下跌和需求回升双重驱动，航空业绩逐季确定改善，“旺季能不能旺”的争议已经消除，并开始作用于股价，第二波估值修复正在进行，相对收益明显。营业外收入大幅增长和资产减值下降是业绩超预期的新看点，全年业绩被低估。目前A股和H股航空板块2012年的市净率分别为1.4x和1.0x，相对历史均值有55%和32%的折扣。

　　考虑较低的估值提供安全边际，低估的业绩提供向上动力，较好的需求增速和逐季改善的业绩提供催化剂，上调东方航空（A+H）和中国国航（A+H）至“推荐”评级。

　　风险提示

　　经济增幅进一步下滑导致航空需求增幅下滑，油价大幅攀升，人民币贬值〃中金公司）