申银万国

　　1-4月医药制造业收入增速上升，利润增速略有回落：2011年1-4月医药制造业收入和利润同比增长29%、19.6%，比1-3月收入增长27.8%，税前利润增长22.3%，收入增速略有提高，利润增速略有回落，各子行业税前利润增速比1-3月均略有回落，由于没有去年同期月度数据，我们只能看出化学原料药和生物制品税前利润个位数增长拉低行业增速。行业毛利率保持平稳，税前利润率稳中略降。从收入增速看，表明行业需求强劲；在大宗原料药价格大幅下跌状况下，毛利率平稳表明企业盈利水平稳定。

　　中药饮片子行业表现最好，原料药和生物制药景气下降：2011年1-4月中药饮片子行业收入增长52.8%，利润增长63.3%，在所有子行业中表现最好，主要是中药材价格上涨和下游需求强劲。化学原料药和生物制药子行业利润增速同比下降，主要是大宗原料药价格同比下滑较多、疫苗批签发较少、血制品投浆量增速放缓。化学制剂、中成药子行业收入增速同比均略有上升，利润增速同比基本持平。

　　2011年行业增长前低后高，下半年业绩增长加快，个股渐趋分化：1Q10-4Q10医药行业收入增速为28%、28%、26%、28%、利润增速分别为46%、39%、35%、30%，利润增速前高后低，预计2011年行业利润增速前低后高，下半年个股业绩出现分化。

　　估值接近历史底部区域：2010年医药板块大涨，提前透支了2011年成长性，受风格转换影响，医药板块年初至今表现倒数第三，跑输指数8.6个百分点。4月和5月开始板块表现强于市场。目前医药板块2011年预测市盈率25.1倍，接近历史估值底部区域，扣除金融服务后相对市场溢价46%，接近历史均值水平，考虑成长性，部分个股已显低估。

　　下半年估值分化，精选确定性成长股，获取短期相对收益和年度绝对收益：历史表明如果经济滞涨，医药股表现名列前茅，年内绝对收益空间不应该低于20%，相当于年末30倍也即2012年23倍，高增长低估值是首选。短期我们建议增持：康美药业、仁和药业和科伦药业，都是高增长低估值个股，未来两年净利润复合增速40%-50%，2011年预测市盈率低于25倍。我们长期看好的战略性品种：恒瑞医药、云南白药、东阿阿胶、海正药业、天士力、人福医药和鱼跃医疗。东阿阿胶近期下跌较多，2011年预测市盈率低于30倍，提供了很好的介入机会。