回顾2011年上半年，全球范围内的不确定性有增无减，资本市场的波动不亚于2010年。短期总供给端的限制，促成了一季度A股市场部分周期性板块借助保障房建设预期而出现了结构性小幅回升；但是，通胀的压力，货币的紧缩，总需求的回落，使得股市自4月中旬以来出现了显著的回落，周期与消费齐跌、价值与成长尽绿。市场跌破去年2300点估值水平对应的2750点一线，这两天股市经过连续两天的大幅反弹再次靠近2750点——大盘生命线。

　　■盛达期货有限公司研究所

　　1.经济适度回落但可控

　　经历了2008年、2009年经济快速回落及快速复苏的波动后，中国经济周期波动更显短期化特征，这一点在2010年表现尤为突出。同时，2011年一季度、二季度经济波动的特征也显示出经济周期波长的缩短、波动的短期化特征。经济周期的短期化，既有后危机时代货币政策决策短期化、宏观经济决策短期化，也有企业和个人的投资和消费行为的短期化、金融市场波动的短期化的归因，即由经济微观主体以及虚拟市场行为的短期化所决定。基此理念，我们认为本轮经济回落的程度也将是可控的、经济成功软着陆的可能性更大。

　　2.市盈率处于历史低位

　　当前A股市盈率为16.7倍、市净率为2.4倍；非金融类市盈率在22.7倍、市净率2.8倍；沪深300指数的市盈率为13.26倍、市净率为2.12倍，均与2300点时的估值水平持平甚至略低于彼时水平。即使以保守的市净率指标来看，沪深300市净率与1700点时也仅有5%左右的距离。

　　从可比公司的估值结构上看，沪深300成份股市盈率低于30倍有187家、占比68.75%，2008年时该比值为86%；全部A股中市盈率低于30倍的有730家、占比45.9%，而2300点时为46.9%，1700点时为71%。整体估值水平已经处于估值底部，但由于伪成长股的存在使得市场估值分布结构还有一定调整空间。

　　市场整体的投资价值已现，如果说1664点的投资机会是“遍地黄金”的时代，2300点时是投资的“白银时代”的话，那么目前以沪深300为代表的权重股也已经处于“白银时代”，而非沪深300板块则介于“白银”与“青铜”之间，但绝非“黑铁”、投资价值逐渐体现。

　　3.企业业绩仍有上升空间

　　2011年一季度金融类业绩增速28%，其中银行业绩增速为33%，考虑金融行业整体业绩增速的平稳，预计2011年全年业绩增速为25%左右。根据WIND一致预期，在悲观预期下，2011年非金融类企业的业绩增速为8.59%。上市公司业绩的存在季度分布的规律，2007年-2010年一季度占全年业绩的比重在15.92%-33%、均值在23.35%；悲观情形下如2008年一季度占比为33%，乐观如2009年一季度业绩占比为15.92%；同时，2010年一季度业绩占比为21.11%。谨慎看，取2011年一季度业绩占比为四年来的均值水平（23.35%），则对应的可比非金融类上市公司年业绩增速约在9.9%。2011年全年的非金融类上市公司业绩增速相对一季度的20%将会下滑，但全年看仍会保持正增长。

　　4.下半年合理区间：2750点-3050点

　　2750点一线的估值水平与2300点持平，2750点的估值水平反映了经济软着陆的预期，下方则是硬着陆悲观预期与流动性紧张的共振。当时2300点企稳反弹，主要理由在于：除了有估值支撑外，彼时地方债重启、准备金率在去年6月后开始进入观察期，财政方面的支撑以及流动性的改善，成了去年跌至2319点后市场“V”型向上的主要动力。相反，在本轮跌破2750点一线后，准备金率反而继续上调，但是，目前一些积极的因素正在出现，比如地方债的重启、保障房资金的落实等。这两天的强势反弹正好印证了2750点一线的重要性。

　　因此，2750点下方是硬着陆的悲观预期与流动性紧张的共振，必将纠偏。市场有望在估值底与流动性底之间以筑底的方式运行，在财政产业政策陆续出台、通胀回落、货币政策趋缓、流动性拐点等逐步展开向上行情。考虑到非金融类上市公司22倍估值水平的低估状态，而有纠偏以及谨慎看8%左右的业绩正增速，市场有望在对经济硬着陆预期纠偏之后将运行至3000点上方——即下半年的合理区间为2750点-3050点。

　　从上证指数周线走势图看，大盘仍处于大三角形态的振荡走势中，且在下沿线得到强大支撑，而上述分析2750点大盘生命线刚好与60周均线2768点基本吻合，此处是重要的分水岭，投资者宜重点关注。