国泰君安国际 许智程

　　百盛集团(03368 HK)11年首季度净利润为人民币3.284亿元，同比增长2.16%，然而去年同期的净利润剔除了人民币4千万元的一次性员工认股权费用，倘使用可比口径，实际1季度净利润同比增长为5.9%.低于我们预期，主要原因为在北京、无锡和鞍山的旗舰店及新开门店利润率偏低，显示公司面临激烈竞争和新店管理执行问题。

　　我们新的FY11至FY13同店增长估计为15.9%，23.2%及15.1%; 销售增长为18.0%，26.5%及16.4%. 直营毛利率亦被上调，以反映公司缩减直营比例后而带来的效率及竞争力的增加。租金比预计会小幅增加，因未来计划门店皆为租赁店，使得租赁比进一步提高。

　　百盛预计会继续扮演中国市场上百货业的领导者，但是在我们关注到增长和利润率明显改善，以及任何正面催化剂之前，我们仍愿选择谨慎的态度并维持其中性评级，但目标价自13.00港元上调至13.10港元。对比现价有21.3%的上升空间。 目标价对应25.3倍FY11年市盈率，或5.9倍FY11年市净率，相应的FY10-13 PEG比率为1.4.