群益证券（香港） 孙洁

　　合生元国际控股有限公司（以下简称“公司”）为中国知名高端婴幼儿营养品及护理用品供应商。公司产品包括高端儿童益生菌冲剂、婴幼儿配方奶粉、乾制婴幼儿食品及婴幼儿护理用品。公司主要针对高端妈妈消费群及致力于两个独特的品牌，即针对高端婴幼儿营养品的合生元.及集中于高端婴幼儿护理用品的葆艾。

　　首次评级给予买入的投资建议

　　我们依据公司四大产品分类，并结合公司产品高端市场定位，采用分类加总估值法，首次给予18倍市盈率，12个月目标价格为港币18.96元，较公司现有股价有18.35%上升空间，给予买入的投资建议。

　　良好的宏观环境

　　随着中国改革开放的第三批婴儿潮人群（即所谓的80后）进入了生育高峰期，中国第四次婴儿潮已经悄然到来。峰值将会出现在2011年左右，2012年，亦将因“龙宝宝”成为另一个生育热潮节点。根据全国市区0-5岁婴童市场约有5000亿市场规模，年复合增长率为20%左右。

　　据欧睿国际市场数据显示，2014年儿童益生菌市场销售总额将达人民币612百万元。公司益生菌产品市场占有率高达85.4%。

　　随着国人生活水准及购买能力的不断提高，加之对食品安全问题的日益关注，我们相信公司所定位的超高端及高端婴幼儿配方奶粉产品的市场需求将继续保持高速增长态势。

　　独特销售平台——妈妈100会员计划

　　妈妈100会员计划为消费者提供多方面服务，加强客户群体的稳定及忠诚度。于2010年，来自妈妈100会员计划收入占整体营收的78%，而该数据已于2011年首五月攀升至80%以上。其中活跃会员人数由2010年近46.5万人次增加至2011年5月底的67.8万人次。若以公司计划未来2-3年内快速扩充会员人数至100万人次来计算，届时妈妈100会员计划将给公司销售收入带来巨大贡献，并令其未来2-3年依旧保持稳定且高速发展。

　　三条主要终端销售管道齐头并进

　　公司产品销售主要通过三条销售主干线：婴童专卖店，商超及药房，分别为公司营收带来近65%，20%及15%的贡献。公司未来2-3年目标望抢占中国婴幼儿童销售市场20%的份额，婴幼儿专卖店、商超及药房数量将计划于未来两到三年内分别扩充至9000家、6000家及800家，增长速度保持30%-50%不等。

　　盈利预测

　　2011年首季亦录得满意成绩，营收按年增长近120%。预料2010年至2013年，公司营收年复合增长率将达46%。料2011年至2013年配方奶粉产品占比有所提高，将使得整体毛利率因产品组合的改变略微下修。在未有上调产品价格计划下，生产成本的上升亦令毛利率空间受压。预计公司2011年至2013年毛利率分别为70.1%、69.6%和69.1%。净利润将同步营收增长，我们预计2010年至2013年，年复合增长率为43%。