张茉楠

　　美国债务违约风险步步紧逼，欧洲经济沉疴难起，这些都残留着去杠杆化的影响。在后金融危机时代，发达国家的金融机构、政府部门和家庭部门进入全面去杠杆化，信用紧缩、财政紧缩和消费紧缩这3个层面的叠加效应，使全球去杠杆化过程更加痛苦和漫长，世界经济复苏前景充满不确定性。

　　金融机构去杠杆化的进程最早。从2008年的次贷危机开始，美国金融部门的杠杆率已从2008年初的峰值下降了26%，大幅低于30年历史平均杠杆率。尽管美联储释放了大量基础货币，资产负债表急剧扩张，但由于商业银行资产负债表严重受损，银行借贷意愿不足，信贷标准趋紧，货币流通速度始终缺乏显著提升。

　　主权债务危机开启了以欧洲为代表的第二波金融去杠杆化进程。由于银行交叉持有各国债务，跨境银行风险是主权风险蔓延到银行并进一步扩散到其他银行体系的渠道。全球银行业因而可能遭受的资产损失将遏制金融信贷，加剧宏观经济的波动，强化经济衰退趋势。国际货币基金组织在《全球金融稳定报告》中警示，世界银行业在未来两年面临3.6万亿美元的巨额到期债务，因此将不得不与负债国家政府竞争，以确保资金安全。许多欧洲银行需要更大的资本垫底，才能重新获得市场信任，这无异于加重金融体系负担。

　　通过财政赤字来刺激增长的凯恩斯主义在危机后全面回归。欧美政府试图通过扩大资产负债表和向金融、居民和企业部门提供经济刺激来减轻财富缩水的冲击，控制去杠杆化的速度。在这种情况下，私人部门的资产负债转移至政府，主权债务和财政赤字成为困扰发达国家的普遍性难题。发达国家的财政赤字水平较危机前均有大幅提高，负债水平普遍比危机前的2007年提高了15%—20%。在经济增长难以赶上债务增长的今天，削减债务已经成为发达国家无法回避的选择。

　　自国际金融危机爆发以来，疲弱的消费需求严重制约了发达国家的复苏进度，其家庭资产负债表遭受严重损害，居民消费总需求急速下跌，家庭资产的去杠杆化严重影响了这些国家传统的负债型消费模式。据美国经济分析局统计，目前进行储蓄的美国人数量是经济衰退前的两倍多。这与大萧条时期很相似，美国建立在杠杆基础上的消费模式将面临持续调整。就欧洲而言，尽管居民负债率低于美国，储蓄率高于美国，但欧元区部分国家已经通过紧缩财政预算、降低社会福利、增加税负等措施启动财政紧缩周期。这将降低居民可支配收入，进一步制约居民消费能力。

　　由于短期内缺乏新兴技术和产业变革的提振，目前发达国家的资本回报率普遍大幅下降，多数发达国家的利率水平也已降至极限。资本回报率的下降和庞大的政府、民间债务负担，使企业和居民扩张信用的需求疲弱。在此基础上，欧美发达国家很可能会陷入日本式的“流动性陷阱”，面临市场化货币工具失效、财政扩张受约束、经济增速放缓并长期低迷的威胁。从这个角度看，全球去杠杆化带来的将是一个漫长的大调整过程。