谨防A股结构性风险

　　信达证券 陈嘉禾

　　周一A股的大幅下挫虽然主要受到外围因素的干扰，但同时也不应忽视原有趋势的影响。这种影响在某种意义上可能更甚于外围市场的影响。不过，蓝筹股的估值优势，不论在PB、PE还是股息率上，都在一步步显现。相较于蓝筹股，小市值股票的风险就要大得多，无论从估值、趋势还是资金面来说，都是如此。A股结构性的高估值特征或许意味着，即使大盘在2500点一线下行的空间并不大，但很多个股却无疑面临更大的风险。

　　蓝筹股相对安全

　　在经历了90年代初期的没有估值、90年代后期到新千年初的超高估值，以及新千年第一个10年的高到H股10倍（2000年左右）、低到H股60%（2005年左右）的紊乱的估值之后，A股的主要指数终于似乎进入了一个比较稳定的时代，PB估值2.0时代。

　　截至目前，市场整体指数的PB估值第一次连续1年多停留在了略高于2的水平附近。当然有人会反驳，说这只是一个伪2.0时代，因为深圳综指、中小板综指、中证500指数等等指数的PB仍然处在3.5到4.5的高区间内，但至少占据市场大半市值的股票估值，至少在数据上已经进入了一个和国际接轨的2.0时代，尽管从数据上看，即使是蓝筹股指数，A股的估值仍然高于全球大部分主要市场，但至少已经相去不远了。

　　在这样一个蓝筹股的PB估值接近2.0的时候，另外一个重要的估值参照，股息率也开始靠近全球的平均水平。目前上证综指的股息率接近2%，不论从成熟市场还是新兴市场来说，都已经接近平均水平的下端。

　　当然，下端也意味着仍然有进一步提高的空间，但至少这种可能提高的空间，即使相对2005年的最高点来说，也所余不多了。

　　就目前的A股市场来看，不少蓝筹股的股息率接近4%一线（有些可惜的是，银行股在其中占了很大一部分，这势必将增加通过股息率选股的方法可能受到单一板块特殊事件影响的风险）。虽然A股整体市场的股息率在全球比较看来并不占优，但蓝筹股的股息率劣势已经不太明显。

　　小盘股“高危”

　　如果说从全球的角度来看，蓝筹股的估值和股息率已经进入了安全边际，那么从数量上占大多数、从市值上占少数的小股票，其估值仍然不便宜。即使作为包含了一部分蓝筹股、只是小市值股票包含较多的深综指，其估值都处于并不安全的区间内，那么只包含小市值股票的指数就可想而知了。

　　估值高是一方面，若从技术形态来看，小市值股票指数目前已经形成了一个更加尴尬的形态：头肩顶。作为一个传统的技术形态，头肩顶主要的应用时间窗口在市场经过大幅上涨、已经严重背离基本面的情况下，经过一段时间的上下盘整，资产的价值既已高估，而赚钱效应又开始消失，投资者的信心从而全方位下降。虽然是个简单的逻辑，但经久耐用。显然，不论从哪个角度说，小股票指数现在都在一个危险的位置。

　　另一方面，我们通过动量研究发现，小股票指数的动量特征比起主板指数来说更强。小股票指数从2005年至今体现出来的动量敏感区间，要明显的短于美股和上证综指在2001年到2010年的区间，仅略长于上证综指在1992年到2000年之间的区间——那个老股民记忆中的狂野年代。

　　最后，小股票的表现和资金的充裕也有相当大的关系。小股票指数在过去两年中的数次回调和银行间回购利率R007呈高度负相关关系。结合目前仍不算宽裕的资金面，小股票仍将承受压力。不过，这一论据并不太有力，只能算是一个辅助论据，因为在主板指数上我们也观察到了类似的情况。当然，这也只说明资金紧张对指数的表现所带来的负影响并不只限于小股票，并不是说明其对小股票没有影响。