中银国际

　　11年上半年，招金矿业(1818)营业收入同比增长49%至25亿元(人民币，下同)，股东应占净利润同比增长28%至7.2亿元(每股盈利0.25)，占我们全年预测的44%。我们仍维持2011-2013年的黄金产量预测，但由于如下原因将导致成本压力进一步上升，我们将同期盈利预测下调6-9%：(1)薪酬费用；(2)能源成本；(3)在招远以外地区进行积极扩张。当前接近25倍2012年市盈率的估值水平并不便宜，但我们认为该估值仍相对合理，因为招金矿业黄金业务的比重为同业最高，该股是金价上涨的最大收益者。我们维持对该股的持有评级，同时将目标价调整为15.80港元，对应24倍2012年市盈率。

　　支撑评级的要点：11年上半年矿产黄金总量符合预测：得益于黄金平均售价和集团黄金总产量的上升，11年上半年公司盈利增长28%。期内，集团黄金产量为11.4吨（同比增长11.8%），其中矿产黄金总量同比增长12.3%至7.6吨（占我们全年预测的46%）。我们仍维持16.5吨的2011年矿产黄金总量预测不变。

　　毛利率同比下降8.9个百分点；成本压力高于预期：11年上半年成本压力明显加大。由于集团黄金综合成本上升（同比上升13.9%至116.97人民币/克），毛利率同比下滑8.9个百分点至52.3%。薪酬成本、折旧及摊销费用的上升、新收购子公司成本较高以及不断上升的原材料成本都是导致毛利率下滑的主要原因。我们认为，未来成本压力将进一步加剧，故将2011-2013年盈利预测下调6-9%。

　　我们认为11年下半年公司将在国内收购上表现更为积极，因为上半年资本支出（7.35亿元）仅占2011总资本支出指导区间（22.65亿元）的32%。新疆、甘肃、内蒙古、辽宁及山东有可能成为收购的主要目标地区。

　　金价上涨最大受惠者

　　金价受惠者：由于全球金价持续走强，今年以来该股股价表现超越恒生国企指数19%。由于招金矿业依然是金价上涨的最大受益者，在当前估值水平上我们仍维持对该股的持有评级。

　　估值：基于3.1倍价格/每股净资产（原为2.6倍），我们将目标价调整为15.80港元，对应24倍2012年预期市盈率。黄金业务在招金矿业总销售额中占比超过89%，而我们预测公司下半年将在收购上表现更为积极。我们的2011-2013年金价预测比当前现货价低22-32%，因此我们采用的黄金平均售价相对保守。