工银国际 郑元匡

　　中国平安公布的 2011 年上半年业绩理想，净利润同比增长31.7%至130 亿人民币。新业务价值和内含值符合预期，分别同比增长18.0%和16.4%。寿险业务维持稳定，新业务利润率改善1.6 个百分点至22.4%。财险持续强劲，综合成本率92.9%。不过我们关注上半年寿险偿付能力充足率减弱至158%。我们基于公司计划注资深圳发展银行150-200 亿人民币认为公司的资本受压，因此中短期集资压力增加。我们将中国平安评级由“买入”下调至“持有”，目标价由101.0 港元调低至75.0 港元，相当于1.7 倍12 年预计市含率。

　　上半年业绩强劲。上半年竞争加剧的环境下，中国平安就产品结构作出调整，令个险期缴保费同比减少3%。由于期内期缴保费产品利润率改善，中国平安上半年新业务价值增长强劲。代理生产力同比上升1.6%，代理数目较10 年增加5%。财险综合成本率持续强劲，期内达92.9%，费用率同比改善6 个百分点，抵销赔付率同比上升2.4 个百分点。平安银行亦有好表现，净利息收益率同比改善35 个基点至2.44%。投资回报率保持强劲，若撇除0.7%的未变现权益亏损，期内达4.2%。公司宣派中期股息每股0.15 元人民币。

　　资本压力增加。深圳发展银行上半年的7.01%核心资本充足率未能达到8.5%的监管要求，因此中国平安公布向深圳发展银行注资150-200 亿人民币的计划。除深圳发展银行的资本问题外，中国平安寿险的偿付能力充足率减弱至158.1%，略高于150%的稳健水平。虽然寿险子公司可发行约115 亿人民币次级债提升偿付能力充足率，但我们认为资本不足的隐忧应会影响股价短期表现，直至中国平安公布更具体的充实资本方案。

　　估值和评级。鉴于2011 年寿险前景转差和中国平安的集资压力增加，我们将中国平安评级由“买入”下调至“持有”，目标估值为1.7 倍12 年预计市含率处于过往12 个月的预测市含率范围的低位。

　　主要风险。1)A 股市场明显回调；2)退保率上升；及3)集资风险。