第一上海 赵海琳

　　阜丰集团（546，买入）: 味精业务盈利如预期受压，但成本和政策面已显现利好讯息

　　2011 年中期收入和净利润同比变动27.7％和-8.7

　　期内公司收入为人民币（下同）38.2 亿元。因主要原料价格涨幅高于产成品价格涨幅，毛利率由24.8％降至21.7％，毛利达8.3 亿元，同比增长11.6％，实现净利润4.2 亿元，基本EPS 为0.24 元，拟派中期股息0.10 港元/股。毛利率收窄及业绩表现符合预期。

　　味精分部盈利能力如期收窄，分部业绩增长11.8%达4.0 亿元

　　期内味精业务收入达 34.2 亿元，同比增长31.1%。味精销量均达约27.7 万吨，同比增长17.7%，味精平均销售单价8010 元/吨，同比增长10%，但玉米、煤炭、合成氨和硫酸的价格涨幅分别达到7.1%、19.5%、19.5%和73.4%，毛利率由22.7%降至19.9%。

　　成本和政策加速味精行业整合，供需面决定行业不需过分看空

　　统计数据显示 2011 年上半年全国味精行业平均毛利率降至10%左右，按当前产品和原料价格，生产成本决定小企业已开始亏损。环保部近期出台《味精工业废水治理工程技术规范》征求意见稿，预期来自环保的技术和资本开支压力将加速行业整合进程。尽管今明两年行业新增产能较多，但考虑到味精需求5-10%的行业增速和约30 万吨的潜在淘汰产能，以及新增产能延迟投放或变更的可能，行业整体仍处于供需基本平衡的状态。

　　合成氨和硫酸项目改善毛利率，东北二期产能扩张或加速启动

　　公司内蒙合成氨和硫酸项目预计今年 9 月投产，而东北配套预计明年投产，分析将对味精业务毛利率有3-5%的提升作用。东北基地一期项目6 月已投产，配套设备的提前建成或会加快二期产能扩张，东北基地或有机会提前建成40 万吨味精的产能规模。

　　黄原胶市场稳定，工厂搬迁和技术改进保障毛利率水平

　　期内黄原胶分部收入达 4.0 亿元，同比增长4.7%。销售黄原胶2.15 万吨，同比增长12.8%，销售均价下降7.2%至18545 元，但美元报价基本稳定。公司已将黄原胶移至成本较低的内蒙基地生产，另技术改进降低淀粉的物耗，保障该业务毛利率达37.2%。

　　目标价调整至6.80 港元，买入评级

　　由于合成氨和硫酸项目投产晚于早先预期，调整公司 2011－2013 年EPS 分别为0.59、0.71 和0.85 元。调整12 个月目标价至6.80 港元，维持买入评级。