《红周刊》特约作者 广州证券研究所 袁季

　　今年下半年以来，市场处于持续调整中，上证指数陆续创出年内新低，随着新低不断出现，类似的底部究竟在哪里的问题更显纠结。按照市场的习惯性思维方式，在研判具体的支撑线或支撑区时有几种常见做法：对估值水平进行分析，与历史水平相比较，或设定预期估值测算对应的指数；从市场交易成本的角度出发，寻找均线系统的支撑位置；向前倒推，将过往的重要低点或高点作为参考位置。但在当前市场环境下，这几种做法都面临不小的挑战，而且相当多的预测已经落空。但这并不会阻碍人们对底部的探寻，根据历史经验来看，在真正的底部出现之前，底部“竞猜”的行为不会停止。

　　持续调整对场内多头是个严峻的挑战，这个挑战体现在两个主要方面，一方面是股价、市值冲击对投资心态的影响；另一方面是低估值水平下新低不断对投资理念的考验。

　　大家长期以来都拿着估值这把尺子衡量市场的机会和风险，但理解和运用好这把尺子并不容易，因为各方面的因素都在变化，一不留神就成了刻舟求剑。我们简单总结了对估值的三点理解：估值支撑是支持上升趋势的重要条件但非充分必要条件；估值的历史底部区域相当于多头根据地；重视估值，尊重趋势。根据潮起潮落的自然规律，经历充分洗礼的市场必然会孕育出重大的中长期投资机会。而从策略的角度，是在理念的基础上如何更有效地控制调整期风险和把握转折期机会，是将战略上的考虑落实为战术的具体体现。

　　我们认为，尽管屡次反弹屡次夭折对市场情绪有挫伤，但仍不排除这种机会，投资者需要更多的隐忍和更细致的观察；从阶段性的配置方向看，建议不应过于拘泥周期与非周期的区分，应全面寻找和关注“错杀”品种的机会。一般来说，好的品种会比较抗跌，特别是在调整初期甚至中期，也会因机构抱团取暖而继续逆势逞强，但当调整持续的时间或幅度超出预期后，在避险驱动和估值相对高企的双重挤压下，股价调整很难避免，如9月中下旬就有这种现象。

　　我们认为，影响市场的两个阶段性关键因素欧洲债务危机和流动性，在短期内形成实质性逆转的可能性都不大，A股市场要摆脱中期调整趋势还需要等待和积累更多的积极因素，这需要一定的时间。金融机构对经济前景仍有重重忧虑：高盛公司下调对今年全球经济增长的预期至3.8%，并大幅调低明年的经济扩张速度，预计今后的几个季度中德国和法国的经济会出现温和衰退，美国经济再次陷入衰退的可能性约为40%；花旗集团将今年全球经济增长从3.4%下调至3%，明年全球经济增长从3.8%下调至2.9%，将明年欧元区经济增长从0.6%下调至-0.2%，并预期从今年四季度欧元区就会开始陷入衰退。随着对危机的认识不断加深，大众的注意力逐渐由对短期积极政策的盼望转为寻求持续有效的解决办法。下半年以来，不少机构和投资者对货币政策宽松的预期颇高，但随着通胀屡屡打破预测且高居不下，调控之弦继续绷紧，积极预期在一定程度上可说是落空了。但相对宽松的预期并不会消除，主流机构多在审慎等待通胀回落及外围因素影响下可能出现的政策微调。我们认为，迄今为止观察期还在延续中，政策将保持稳定。此外，需要提醒的是，我们在中期策略曾探讨通胀周期及通胀与股市的关系：“过往的经验显示，CPI见顶后的回落总是有指数同行的阶段”，鉴于此，简单推断通胀见顶、股市上行的联动关系是存在风险的，至少在时间节奏上与市场预期存在偏差。

　　最后，我们重温一下中期位置图，3478点以来的中级调整趋势延绵不断，多头几经努力仍未挣出泥潭，如今重返下降通道内运行。从较长周期来讲，市场机会总是在下跌过程当中积累和酝酿出来的，面对这样一个持续大幅度调整，我们对市场未来的重大机会是持积极态度的。就近期市场而言，在市场出现比较明朗的机会前，建议耐心等待更好的投资机会。由于调整时间和空间均具备较大级别，特别是远离上档成交密集区并靠近通道中轨之后，反弹的动力将逐渐增强。