公司公告:公司光学膜产品已经通过清远市佳的美电子科技有限公司的认证，确认公司作为佳的美光学薄膜国内最主要的供应商；公司与佳的美签订执行期限为一年的光学膜订货协议，年供货面积不少于200万平米；具体产品价格根据公司主要原材料的价格变动情况，每季度或者半年进行一次协商，按产品订货合同如期结算货款。

　　第一笔光学膜订单的实现，打开了公司光学膜业务未来持续增长空间。佳的美是全球最大的数码相框、电脑电视接收机制造商之一，其主要OEM客户有:爱国者、美国优派、MOTO等，年产量2000万台，每年光学膜需求量约为300万平米；公司此次与佳的美达成不少于200万平方米的年供货协议，标志着公司光学膜产品市场的开拓取得重大突破，也为公司后续3800万平米光学膜产能的市场开拓打开了持续增长空间。

　　预涂膜业务为公司2012年业绩提供基石。目前公司预涂膜业务拥有6条生产线，产能1.8万吨，满负荷生产。预计2012年1季度募投项目全部投产后，产能将达到3.6万吨，产能翻倍；2013年公司有可能继续扩增产能。

　　维持“增持”评级。我们保守预计公司2011-2013年实现每股收益0.43元、0.98元和1.52元，目前股价对应2012年26倍PE和2013年17倍PE，其中光学膜业务2012年和2013年分别贡献业绩0.27元和0.65元；考虑增发摊薄后11-13年每股收益0.34元、0.79元和1.22元（其中假设光学膜12-13年销量分别为600万和1500万平米，贡献业绩为0.22元和0.52元）。我们认为公司在国内预涂膜行业需求快速增长、产能快速投放的背景下，业绩增长较为确定；随着第一笔光学膜订单的确定，预计公司后续光学膜业务销售有继续超预期可能。公司光学膜产品投放将打破国际垄断，使得公司享受新材料高估值溢价。（申银万国王华）

　　五粮液（000858）（000858）：销售持续调整 做大五粮液全系列产品是目标

　　估值与投资建议:小幅上调盈利预测，预计11-13年EPS 分别为1.660元、2.317元和2.989元，分别增长43.4%、39.5%和29.0%。今年五粮液在营销改革上动作颇多，效果将在四季度和明年逐步体现。换届完成和市值考核双重压力下，管理层业绩释放动力也较足。目前股价对应12PE 仅15倍，具有较高安全边际，维持买入评级。

　　关键假设点:11-13年五粮液主品牌销量分别为14800吨、16300吨和17900吨，分别增长15.6%、10.1%和9.8%。

　　有别于大众的认识:1、公司“十二五”工作重点将放在销售策略和管理的调整上，今年工作亮点有:

　　（1）主产品五粮液团购比例的提高。公司现在针对五粮液团购成立了专门部门:10年团购比例约占五粮液收入15%左右，今年该比例将继续提高。部分团购已经开始执行新价格（689元），相关收益有望在四季度报表中体现出来。

　　（2）五粮醇销售增长明显加快。公司自09年开始对五粮醇销售体系进行改革（渠道扁平化和加强对地区的平台商管控），其效果在今年逐步体现出来（约2年调整时间）:10年五粮醇销量增长仅为13%，今年1-9月五粮醇整体增长近30%，而在西北等消费水平较低的市场更是实现了100%的增长，未来这种销售模式还将在更多地区进行推广。预计今年五粮醇销量有望达到2万吨（10年销量为13100吨）。

　　（3）系列酒团购取得较大进展和较高效益。去年系列酒团购3000吨收入达到8个亿，合吨酒价格27万/吨，每瓶价格约158元（含税），显著高于五粮春、五粮醇出厂价，而今年该销售情况有望持续。

　　（4）华东营销中心成立后，在销售管理方面也做了不少调整:①对五粮液和系列酒经销商进行统一管理、共同运作，从而避免了相关资源的重复使用和分配；②加强对经销商终端销售质量的考核；③ 指导、要求经销商扩大五粮液团购比例；④营销中心人数由去年的17个增加到今年的60个，未来还将继续扩充；⑤股份公司尽力支持、配合华东营销中心运营，目前华东地区经销商基本不欠货。（申银万国 童驯）

　　华兰生物（002007）（002007）：获人血白蛋白生产批件 GMP认证后正式生产

　　获批进度符合我们预期，完成GMP认证后可正式生产:我们预计重庆子公司2个月之后完成GMP认证正式生产，重庆子公司后续将继续申请静丙等其他血制品生产批文，2012年开始将贡献收入利润。

　　重庆子公司下属7家浆站:其中武隆（2008年9月开始采浆）、开县（2010年1月）、忠县（2010年3月）、潼南（2010年12月）、巫溪（2011年3月）、彭水（2011年5月）等6家浆站已陆续开始采浆，石柱浆站仍在基建中。上述6家浆站采集的血浆仍储存未用，待重庆子公司完成GMP认证后投入使用。我们预计至2011年底重庆子公司存浆量将达到100吨左右，至2012年底累计采浆将达到200吨。

　　2012年公司将实现恢复性增长:我们预计2012年重庆子公司新增采浆量能够弥补贵州关停5浆站带来的影响，公司总投浆量同比2011年基本持平，考虑到公司从今年三季度开始控制血制品发货，2012年血制品业务将在低基数上实现增长。疫苗业务新产品不断上市，乙肝疫苗主要从2012年开始贡献收入利润，季节性流感疫苗和四价流脑疫苗稳步增长。

　　维持增持评级:我们的盈利预测已经考虑到重庆子公司今年底左右正式投产，维持公司2011-2013年每股收益0.88元（其中血制品0.58元，甲流疫苗0.14元，流感疫苗和四价流脑疫苗等0.16元）、1.04元、1.28元，同比分别增长-17%、18%、23%，对应的预测市盈率分别为31倍、26倍、22倍。考虑到公司总市值158亿不高，未来可能获批新建浆站，我们维持增持评级。（申银万国 娄圣睿）

　　航天信息（600271）（600271）：物联网和智慧城市项目全面展开

　　物联网业务和智慧城市项目全面展开:本次框架协议的签订和后续江苏省内试点的开展标志着航天信息在粮食流通管理领域的业务将逐渐展开，预计十二五期间在国内全面推行的可能性较大。除了粮食流通管理业务外，公司近期还先后中标江西省政府应急平台二期工程、大庆市居住证（IC卡）项目，签约“武汉智慧城市总体规划与设计”项目、宁夏回族自治区社会信息采集管理系统等，公司在物联网以及智慧城市建设中已经全面布局。

　　非税控业务保持快速良好增长势头，占比上升将提升公司整体估值水平。

　　公司非税控业务中，税控收款机受益于2012年起各地简并发票；物联网业务受益于国家粮食局的粮食流通管理方案和各地食品安全溯源系统的建设；软件业务方面，公司通过收购华迪软件进入电子政务、军队信息化和国际市场，预期未来几年公司软件业务将保持稳定高速增长；同时公司大力开展财税政策和知识培训，计划到2015年做到收入3亿元、利润1亿元的规模。这两块业务的毛利率较高，将提升公司的整体毛利率。我们预计公司未来税控业务将保持稳定发展，而非税控业务的占比将不断提高。稳定高速增长的非税控业务占比的提升，将提升公司的整体估值水平。

　　增值税扩围试点启动长期利好于公司的税控业务。国务院常务会议决定2012年1月1日起先在上海市交通运输业和部分现代服务业等开展试点，条件成熟时可选择部分行业在全国范围进行试点。我们认为公司是国家增值税改革的主要受益者，历次重大的增值税改革都带动了公司防伪税控业务的快速增长。本次在上海市交通运输业和部分现代服务业等开展试点，预计将在2012年给公司增加2万户以上的试点增值税税控系统用户，试点成功后全国推广的话将给公司带来现有市场外的巨大市场，是长期利好。

　　调整带来买入良机，维持公司买入评级。我们预测公司2011-2013年的EPS 分别是1.09、1.37、1.78元，当前股价对应2011年PE 仅22.8倍，存在一定低估，目标价34.2元，维持公司买入评级。（东方证券 周军）

　　海宁皮城（002344）（002344）：成都项目进展超预期 内增外扩良性循环

　　公司公告，成都项目总建筑面积约45万㎡，项目分三期建设，其中一期建设皮革市场 16万㎡，二期建设创意总部楼等 14万㎡，三期建设配套公寓 5万㎡。规划规模超出我们之前预期的总建筑面积30万平米。项目一期皮革市场公司预计2011年12月动工，力争2012年四季度投入使用。规划进度快于我们原先预期的2013年上半年投入使用。

　　规划初期租金低于预期

　　公司预计2013年租金约每月每平米58元，低于我们原先预计的每月每平米70元，但我们认为培育期通过较低的租金可以加速繁荣市场，我们看好未来租金提升空间。

　　内增外扩良性循环

　　我们维持之前观点:海宁皮城的外扩本质上是在帮助生产企业建立渠道，与厂商共同分享原渠道商的利润。我们认为，海宁皮城站在厂商角度思考问题，在本地积极处理原料和品牌难题，在外扩中帮助解决渠道问题。我们相信，内增产生集群效应，外扩形成示范效应，内增外扩将形成良性循环。

　　估值:维持“买入”评级，目标价35.00元

　　我们维持公司2011年EPS 0.90元，上调2012/13年EPS预测为1.32/1.67元，之前预测值分别为1.22/1.65元。目标价基于瑞银VCAM工具进行DCF贴现得出，WACC假设为8.0%，对应2012年约27倍市盈率。（瑞银证券 彭子姮潘嘉怡）

　　卧龙电气（600580）（600580）：拐点将现 电池/变压器业务困境反转

　　我们预计电池新厂房将在2011年底投产，产能为旧厂的1.5倍。我们认为铅酸电池的整顿将致行业集中度提升，铅酸电池的复产和锂电池的逐步投产将使得2012年电池业务实现100%以上的同比大幅增长，毛利率也将大幅回升。公司还将加大对锂电池的投入，我们预计2012年将有1-2条锂电生产线投产。

　　变压器拐点:铁路牵引变有望恢复性高增长，电力变结构调整

　　若铁路建设回暖，则公司铁路牵引变压器业务有望在2012年实现大幅增长，并加快回款，改善现金流。我们预计公司将收缩电力变压器战线，加大对利润率相对高的500kV以上和配电领域开拓。我们预计2012年变压器毛利率将在2011上半年11%的基础上明显回升至18%-30%。

　　电机维持高景气，托管ATB进入矿用电机市场

　　在高效电机推广、家电下乡、水利建设等需求拉动下，我们预计公司现有电机业务能够持续20%的复合增长。我们认为公司经营机制灵活，收购整合经验丰富。除ATB原有海外市场拓展外，我们看好公司依靠ATB技术与品牌优势，切入中国矿用电机市场，未来1-2年有望借此获3-4亿市场容量。

　　估值:首次覆盖给予“买入”评级，目标价9.70元

　　我们预测2011-2013年EPS为0.29、0.40、0.53元，考虑到电池/变压器业务有望超预期困境反转，我们预计2012年净利润同比增长37%。我们基于瑞银VCAM估值模型，假定加权平均资本成本8.9%，得出9.70元的目标价。（瑞银证券 牟其峥）

　　富瑞特装（300228）：掘金LNG大市场 设备龙头加速成长

　　全球LNG消费迎来大发展阶段

　　作为全球最具市场潜力的清洁化石能源，LNG正迎来大消费阶段，未来LNG需求将以2倍于天然气整体的速度快速增长。在LNG需求大幅增长的推动下，全球掀起LNG投资热潮。Douglas-Westwood公司认为，2011-2015年全球LNG设施资本投资额将超过930亿美元，年均约在190亿美元，环太平洋（601099）地区将是拉动全球LNG投资增长的最核心力量。

　　LNG汽车需求爆发在即

　　相比于柴油、石油等传统能源汽车，LNG汽车具备无可比拟的环保和成本优势，非常切合政府的政策导向。目前，LNG汽车发展的三大条件（气源供应充足、加气站密度和数量提升、供气系统及汽车制造商技术进步）已成熟，国内LNG汽车迎来爆发性增长期。预计未来三年国内LNG重卡和客车需求CAGR超过140%，到2020年，国内天然气汽车年产量120万辆，其中LNG重卡和客车10万辆，LNG乘用车20万辆，而2010年末LNG汽车保有量不足1万辆。

　　新利润增长点：液化装置和LNG船用供气系统

　　我国天然气资源储量丰富，但80%以上气井为中小型，中小型天然气液化装置的需求很大。目前我国天然气液化年产能达到260万吨，预计到2015、2020年将分别达到500万吨和900万吨。保守估计，2015、2020年中小型天然气液化装置市场规模在12.5和22.5亿元。

　　为实现IMO关于2030年全球船舶减排30%的目标，LNG燃料船是一项耗资成本低、安全环保的最佳途径。W？rtsil？公司估计，2015年全球LNG燃料船数量将由当前的100艘增长至800-1000艘，年均增加160艘以上，到2020年LNG燃料船所占比例有望达到10-15%。

　　全产业链供应商，竞争优势显著

　　富瑞是国内LNG设备市场的先行者，提供天然气液化、LNG的储存、运输、应用、服务一站式解决方案，产品涉及到整条LNG产业链。目前，公司在LNG加气站、LNG汽车供气系统市场处在绝对领先地位。据统计，2010年公司LNG加气站、重卡和客车供气系统的市场占有率分别达到70%、85%和75%。

　　领先的技术实力和全产业链优势将使富瑞充分受益于LNG市场的发展。

　　估值与投资建议

　　我们预计公司11-13年净利润CAGR在52%，EPS为1.06、1.70和2.44元元，对应PE在41、25和18倍，首次覆盖，给予“买入”评级。　（史海昇 浙商证券研究所）

　　通化东宝（600867）：逐渐步入正轨 营销整合效应开始显现

　　近期我们到公司调研，我们认为公司业务逐渐步入正轨，营销整合效应开始显现。胰岛素制剂业务增速有望逐步加快，中药业务也有新起色，坏账有望逐步核销，未来公司发展有望趋好。

　　投资要点：

　　现有胰岛素业务增速有望超过20%，营销整合的效应逐步显现：公司主打产品二代人胰岛素，营销改革以来，自建营销队伍目前达450人，终端下沉，产品定位主要走地市级、县级医院、社区卫生院等，符合目前三代胰岛素主要在一线城市，二代胰岛素主要在地市级、县级医院的趋势。

　　建立中药营销团队，镇脑宁业务重新启动。公司10年开始新建一支中药营销队伍，重新开始重视中药的业务，目前该队伍人数达200人。预计镇脑宁业务今年有望持平，明年开始有望逐步实现30%左右的快速增长。同时公司可能会积极寻找中药品种，合适的时机扩充中药的产品线。

　　坏账有望逐步核销，资金充足后，财务费用有望减少：公司转让甘李后获得一笔投资收益，预计今年有望核销剩余坏账约1亿，同时归还部分贷款后，明年公司财务负担减轻，经营走上正轨。

　　新产品胰岛素的类似物研发有望加快，增加公司胰岛素产品线：公司和甘李约定42个月内互不上市对方产品，但未规定研发时间。公司胰岛素类似物的研发有望加快，预计年底或明年初实现临床申报，后开展临床试验，类似物的研发有望补充公司胰岛素产品线，提升竞争力。

　　公司业务有望逐渐向好转变，新产品研发加快，未来看点变多。我们预计11-13年EPS分别为0.57（0.14）、0.19、0.26元，维持推荐评级。

　　风险提示：

　　新品种研发的时间具有不确定性。

　　（周锐；江琦 中投证券研究所）

　　海峡股份（002320）：开启西沙旅游盛宴

　　事件：海南海峡航运股份有限公司（海峡股份 （002320），002320）日前发布公告称，海南省交通运输厅同意公司以自有船舶“椰香公主”号从事经营海口、三亚至西沙北礁及附近岛屿生态旅游航线，该项目筹建有效期为一年。

　　点评：目前，海口和三亚均没有固定航线前往西沙地区，如游客欲前往只能租用民用渔船，费用高且风险大。海峡股份航线如顺利开通，将是首个也是惟一的可通往西沙地区的固定航线，鉴于西沙的知名度，预计客源充足。据公司测算，可产生营业收入6350万元，增加营业利润1400万元。

　　该项目不仅利润前景看好，成本控制也较为得力。未来运行该项目的游轮系现通行海口与广州的“椰香公主”号，航线2010年度亏损1328万元，关闭该航线转投向潜力无限的西沙旅游线路可谓一举两得，既避免了现有项目的进一步亏损，与此同时为新投项目节约了成本。据海峡股份测算，通过关闭海口广州航线转投西沙旅游线路可增加公司净利润1000万元～1500万元。

　　海峡股份本次获批西沙航线后，在运营该条线路上具备先发的经验优势、客源优势和相关的公共资源优势等，如项目运行情况良好，海峡股份将是政府拓展该条旅游线路资源的首选。而海峡股份资金方面也具有较大优势，三季报显示，海峡股份现有货币资金12.86亿元，占净资产比例69.93%，财务费用报告期内为-3.23%，大量资金闲置。如果“椰香公主”号在西沙运行情况良好，海峡股份具备上马大型豪华游轮的充分物质条件。

　　我们预计海峡股份2011-2013年的EPS分别为0.64元、0.83元和0.99元，对应的动态市盈率分别为23倍、18倍和15倍。受益于海南旅游经济发展，海安线盈利稳定，西沙旅游线路极具潜力，未来具备进一步扩张的可能。我们给予海峡股份2012年EPS20倍PE估值，未来6个月目标价16.6元，维持对公司“推荐”的投资评级。（东兴证券）

　　华兰生物：重庆公司血制品料明年销售

　　事件：近日，华兰生物 （002007）公告其全资子公司华兰生物工程重庆有限公司（以下称“重庆公司”）收到国家食品药品监督管理局签发的人血白蛋白生产批件，药品批准文号为国药准字S20113010。

　　点评：今年上半年重庆公司已完成了国家食品药品监督局核发生产文号前的文件审核及生产现场核查，并将生产出的血液制品报国家药品审评中心，因此这次人血白蛋白获批可谓水到渠成。考虑到目前重庆公司的静丙仍未获得批文，以及公司拿到生产批件后仍需向国家食品药品监督局申请GMP认证（原则上6个月内批复，实际操作中所需时间有可能更短），预计重庆公司的血液制品将在明年正式形成销售。

　　目前重庆公司共下辖7个浆站，其中武隆、忠县、开县、潼南、巫溪、彭水6家单采血浆站自2008年9月起陆续开始采浆，石柱浆站（原巴南浆站）目前仍在基建中。因重庆公司尚未正式投产，上述6家浆站采集的血浆除用于申报生产批件试生产使用外，其余血浆仍在储存中。

　　我们根据其浆站所在地人口、获批时间及浆站一般性经营规律推算，重庆公司目前的存浆在130吨左右，加上明年新增的投浆量（考虑到血浆有90 天的检疫期，投浆量按照2012年预测采浆量的75%计），明年重庆公司总投浆量可达280吨，超过贵州5个浆站关停减少的年投浆量（我们预计在250吨左右），而长期来看，重庆公司有望形成近300吨的远期采浆能力，将为公司血液制品业务的稳定增长提供支持。

　　此前贵州关停浆站事件（7月15日，贵州省卫生厅网站发布了《贵州省采供血机构设置规划（2011-2014年）》。

　　根据该文件，贵州省仅在开阳、独山、普定、黄平4个县设置单采血浆站。）影响了国内20%左右的采浆量，使得之前因进口产品放量而产生的人血白蛋白跌价预期完全消除，目前主流厂家的人血白蛋白价格均已稳定在320元以上，而限制进口的静丙、凝血因子VIII等血液制品未来也存在一定的提价预期，这些在一定程度上都将对冲因浆站关停而遭受的损失，我们维持华兰生物血液制品较好的盈利能力。

　　华兰生物流感疫苗车间于今年10月顺利通过了国家新版GMP认证，成为国内疫苗企业中首个通过认证的企业，其儿童型流感疫苗也有望成为疫苗业务新的增长点。

　　在研发方面，AC多糖流脑疫苗、狂犬病疫苗、手足口病疫苗等项目均在推进之中，其技术中心近日又被认定为第十八批国家认定企业（集团）技术中心，体现了出色的研发能力。

　　作为河南省内唯一的大型血液制品企业，未来也存在继封丘浆站后新开浆站的可能性。这些都将有助于华兰生物进一步巩固其在行业内的领先地位，获得持续稳定的发展。

　　我们维持此前对华兰生物的看法，预测公司2011-2013年EPS分别为0.80元、1.01元和1.22元（其中2011年EPS不含未确认的甲流疫苗收入）。我们认为，作为质地优秀、管理水平突出的生物医药企业，华兰生物未来将继续稳步发展，在浆站建设、产品研发、疫苗业务等方面都有一定看点，维持“推荐”评级。

　　昆明制药（600422）：与竞争对手达成专利共享

　　事件：昆明制药 （600422）集团股份有限公司（昆明制药，600422）日前与黑龙江珍宝岛药业股份有限公司就冻干血塞通注射剂的标准及专利等事宜进行合作并签署了框架协议，约定在7年内共享注射用血塞通（冻干）的专利技术，在质量标准、技术研究、市场销售等方面进行合作。

　　点评：通过此次合作，昆明制药和黑龙江珍宝岛药业股份有限公司双方在血塞通品种上的专利将共享，使得之前专利纠纷的历史问题得到较为圆满的解决。

　　这对于昆明制药和黑龙江珍宝岛药业股份有限公司来说是共赢的。质量标准方面的合作会使血塞通在未来质量标准制定、进行中药保护和中药注射剂安全在评价方面相对简单容易，而且两家合作还有利于遏制新的竞争者进入，共同做大血塞通的整体市场。

　　我们观察到，今年以来，随着血塞通销售的快速增长，终端价格比较稳定，甚至招标价还有提高。这说明昆明制药和黑龙江珍宝岛药业股份有限公司之间已经达到了一种“竞争合作”的平衡。此次合作，将使得双方合作更加透明和稳定，市场格局将继续维持，市场竞争都会“和谐”、“有序”，终端价格继续维持。基于此，我们认为未来2-3年血塞通产品有望继续保持40%左右的增长。

　　昆明制药计划公开增发6800万股，募集资金7亿多元，投入包括国际化制剂、小规模注射剂和中药基地在内的产能扩产和技改项目，预计建成后年利润总额2.2亿元。我们认为公开增发以后，将极大增加昆明制药的产能，以及在研发上和营销上的投入，增加公司长期增长潜力。

　　我们预测昆明制药2011-2013年EPS分别为0.44元、0.60元、0.79元，分别对应35倍、26倍、20倍PE，考虑到血塞通市场的快速放量增长、股权激励提供的安全边际和公开增发对业绩的长期增长推动，继续维持“买入”评级，目标价20元。

　　中国国旅（601888）：美兰机场店开业在即

　　事件：近期，我们对中国国旅（601888）旗下的三亚免税店进行深入调研，与三亚免税店的高管就海南离岛免税政策调整预期、海南省直属免税店（以下简称“海南免税”）设立后的市场可能变化趋势、进入海南旅游旺季后三亚市内店的经营情况进行交流。根据此次调研情况，我们进一步形成了关于海南离岛免税市场格局及中免三亚市内免税店以下几方面的投资逻辑：

　　评论：海南免税位于海口美兰机场的免税店预计最快于12月份开业，标准化商品将是主打品类：此次调研我们实地考察了位于美兰机场、已初步装修完成的海南免税离岛免税店。免税店分为A、B两个区域，A区750平方米，B区1400平方米，从柜台设置、装修风格来看，应主打香化、太阳眼镜、小皮件、箱包、进口食品等免税品销售。因机场较为有限的购物时间（中国一般只允许提前两小时办理领取登机牌手续）对于高端品牌服装、名表、珠宝等免税品的销售并不有利，加之高端品牌店铺装修成本较高，很可能陷于低效运营的状态，因此，美兰机场离岛免税店很可能主打标准化商品，个性化鲜明的高端品牌服装、名表、珠宝等商品品类的进入会较为有限，这或将影响整体销售规模。

　　开店准备工作就绪

　　此次调研我们了解到，美兰机场离岛免税店暂无明确开业时间，但目前门店各项准备工作是按照12月开业的进度进行的。根据此前海南直属免税公司获批新闻及之后答记者问的有关内容，我们认为，美兰机场离岛免税店正式开业需要在《海南离岛免税购物店管理暂行办法》出台后，根据《管理暂行办法》中的有关规定申请设立。对此，我们延续此前的判断，预计海南免税店美兰机场离岛免税店最快于今年12月或明年1月份对外营业。海南离岛免税试点政策调整需要一定时间，预计卫生、质检配套政策最先调整：由于海南实行的离岛免税政策为国内首例，目前处在试点阶段。从国内政策试点的实施经验来看，一般会有3-4年的政策调整期，以适应实际市场情况。目前消费者对于试点阶段离岛免税政策之“限金额、限件数、限次数、限品类、行邮税过高”等限制存在较多争议，卫生部、质检部门的配套措施也没有同步调整。因此，未来海南离岛免税政策试点存在进一步调整的空间，而明年4、5月份试点实施一年后将是政策调整的重要时间窗口。相比较而言，香化、食品等品类的卫生、质检配套政策可能是最先调整的内容，相关政策如能有效跟进，将极大改善有关商品（尤其是新品）的上架速度和品种规模，对于进一步扩大免税品的销售规模无疑将具有十分显著的效果。

　　员工激励措施到位

　　此次调研我们了解到，鉴于员工工作强度与日俱增，中免三亚市内免税店从今年下半年开始推行绩效工资改革，每月绩效工资根据月度销售指标完成程度发放，如销售超额完成，绩效工资将倍增，并细化到岗位，此项改革大大提高了员工积极性。而且，我们在对店内各品牌商铺草根调研后发现，11 月中旬进入海南旅游旺季（冬季往往是消费能力更强的游客来三亚度假）后，超过5000元限额的高档商品（如品牌服装、名表、珠宝等）销售额明显上升。因此，在日进店游客人数大致相当的情况下，日销售额能够屡创新高，甚至超过国庆长假最高单日销售额。据此，我们认为，每年11月至次年3月份作为海南旅游的传统旺季，三亚市内免税店的销售很有可能超预期。在正常披露的情况下，这将推动明年一季报增速超预期。

　　我们认为，三亚市内免税店经营仍有改善空间：一方面，三亚市内免税店的经营较大受到海南离岛免税政策的影响，如有关政策能够在海南省政府和中免的积极推动下，在试点满一年后逐步调整、完善，将极大推动销售规模的进一步扩大；另一方面，即使政策短期内没有大的调整，三亚市内店通过与品牌经销商（主要指奢侈品牌、名表、珠宝）合作，加大营销推广力度，推动限额以上品类商品的销售。

　　对于中国国旅的业绩，我们仍维持2011-2013年每股盈利预测分别为0.723元、1.029元和1.293元。从中长线的角度来看，中国国旅经营上的风险在此前资本市场上已充分反映，而未来几年业绩持续快速增长较为确定，并且，在未来12个月的周期内不排除政策调整、资本运作或经营扩张（如竞标境外机场免税店资格）等事件催化，业绩亦存在上调空间。据此，我们维持“买入”评级，建议重点关注市场调整过程中合理成本配置的投资机会。

　　中国国旅业绩体检表

　　2011H 2011F 2012F 2013F

　　营业总收入（百万元） 5051.8 12045.1 14274.6 16585.3

　　利润总额（百万元） 505.1 1025.1 1434.0 1824.3

　　净利润（百万元） 405.3 789.3 1104.2 1404.7

　　净利润率 6.55% 5.28% 6.34% 7.00%

　　每股收益（元） 0.376 0.723 1.029 1.320

　　公司借助平潭岛发展重要契机获取承包收益。

　　绿化项目，公司为平潭岛建设提供城市绿化并参与防护林建设。未来3年投资50亿元建设环岛公路，每公里投入2000万元的造林绿化费用，使公司获得重要商机。公司自有林地130万亩，有十多万亩苗木基地，自有苗木可以移植到平潭用于道路绿化。

　　混凝土项目，平潭岛只批准三个混凝土项目，中福实业（000592）的90万方混凝土项目、中国水利30万方、远大（民企）30万方。由于是寡头垄断经营，每方净利可达100元。

　　总部写字楼建设项目，全岛目前没有一座写字楼，公司将紧急盖5万平米30层写字楼，除了自用可以租售，计划两年建成。

　　建材市场项目，计划通过招拍挂买130亩地建一个建材市场，预计投资8亿元，项目1年建成后将租给红星美凯龙等专业运营商经营。4个项目是公司主业从林业转型建筑市场运营的重要举措，并将享受平潭各项政策支持和税收优惠，获取先试先行的垄断利润。

　　盈利预测与估值：根据我们的业绩估值模型，预期2011年～2013年公司的EPS分别为0.06元、0.36元、0.72元，按11月18日的公司收盘价7.66元计算，对应的市盈率分别为124.63倍、21.5倍、10.58倍。按2012年25倍市盈率估值，未来6个月的目标价格为9元，首次给予“买入”评级。

　　（每日经济新闻(微博)）

　　雅本化学（300261）：定制生产模式打开公司成长空间

　　一、事件概述：我们与11月14日对雅本化学 （300261）进行了调研。公司产品可划分为两大系列四大类，即农药中间体系列（含杀虫剂中间体和除草剂中间体）和医药中间体系列（含抗肿瘤药中间体和抗癫痫药中间体）。公司主要为全球知名化学及制药公司定制生产。

　　二、分析与判断.雅本化学打开与杜邦公司的合作空间公司主要为杜邦公司专利杀虫剂产品“氯虫苯甲酰胺（康宽）”定制生产原料CHP和BPP（产业链：CHP-BPP-康宽）。康宽2008年全球同步上市，2009-2011年全球销售额分别是2亿美元、4亿美元和5亿美元（预测值），未来全球需求处于成长期。随着其在全球的热销，杜邦已计划产能增加一倍。公司将匹配客户需求，募投扩建200吨产能（现有150吨）。建成后将形成1.7亿元营收和约0.4亿元的净利润，增厚EPS0.44元。目前康宽还有长达十年的专利期保护，雅本化学募投项目对收入和利润都有保障。

　　杜邦对生命科学的重视程度日益增加，雅本化学作为其战略合作伙伴，会伴随杜邦公司生命科学的业务发展而快速发展。

　　.募投医药中间体项目打开公司未来成长空间公司募投项目预计在2012年10月建成试车，期望在2013年全部达产。

　　抗肿瘤药、心血管药、抗病毒药和神经中枢药目前全球销售额排名靠前且发展最快，是公司未来医药中间体的发展重点。目前公司的5-溴-7-氮杂吲哚和5-氯-7-氮杂吲哚产品独家向罗氏供货，主要用于生产抗黑色素瘤的药物（2011年8月获批上市，专利2025年到期），该产品处于市场销售额爆发前期。2011年公司供货近3吨，2012年预计有5吨，产值2500万元，净利600多万元，预计是公司今后发展的重要动力。其他产品多处于研发小试、临床一期和二期阶段，是公司未来的利润增长源泉。

　　.公司市场开拓能力极强，定制生产之路越走越宽公司准确把握下游产业的发展趋势，在研发方向及业务拓展方面瞄准市场容量大、高成长性、高利润率的下游产品。目前公司在积极开拓辉瑞、默沙东、礼来、勃林格殷格翰及住友化学等跨国巨头成为未来的客户。同时加大与杜邦和梯瓦公司的合作力度。

　　三、盈利预测与投资建议:我们估算公司2011-2013年全面摊薄EPS为0.48元、0.72元和1.01元，相应动态市盈率分别为54.32、36.37和25.84倍，我们给予“谨慎推荐”评级。

　　四、风险提示：

　　近期公司产能难以释放。募投项目进度延后。

　　（民生证券研究所 刘威）

　　齐心文具（002301）：增长态势已成 未来值得期待

　　报告摘要：

　　增长态势已成，未来值得期待我们在之前的报告中提到，公司因之前将主要精力放在渠道建设上而导致期间费用大幅上升，同时募投项目并未顺利开展，导致2010年业绩表现不佳，而2011年以来公司通过通过租赁厂房以及外协生产等方式加强生产销售，打破了产能的限制，同时期间费用也受到一定的控制，公司业务也逐步开始恢复增长。从公司三季度报公布的数据可以看到，相较半年报数据更为充分的证明了这一结论，而年底公司募投项目的投产以及外协生产上的扩张，使得公司未来的业绩表现更值得期待。

　　发展空间充足，铸造中国“史泰博”据不完全统计，中国文具市场规模超过千亿元，但国内文具市场仍处于竞争不充分的跑马圈地的时代，且如史泰博等海外巨头由于水都不服进入中国后发展均布顺利，而未来十年是中国文具市场大发展的时间，海外巨头的失利就为国内企业留下了充足的发展空间与时间。公司努力学习史泰博发展的先进经验，努力构造中国的“史泰博”超市，充足的时间和空间给予了公司巨大的发展机遇。公司以文件管理起家，目前已拥有11大类产品，1000多个单品，未来进一步致力于扩张品类与单品数量。

　　股权激励完成为增长保驾护航2011年3月份，公司推出了限制性股权激励计划。日前公司已经完成了本次股权激励，进行了对核心人员为业绩增长做贡献的热情第一轮调动，为公司未来几年的业绩增长提供了保障。

　　盈利预测与投资建议:公司目前尚处于恢复增长期，新业务的开拓也尚需时间，维持业绩预测不变，预计2011-2013年公司营业收入分别为11.12亿元、15.48亿元、20.95亿元，按照最新股本摊薄计算基本每股收益分别为0.38元、0.54元、0.82元，维持16.6元-18.2元估值不变，维持“谨慎推荐”评级不变。

　　风险提示产品品类增速不足；对外协生产的管理能力跟不上

　　（民生证券研究所 王力）

　　保税科技（600794）：新储罐带来短期增长 长期遇天花板

　　乙二醇进口需求旺盛，坐守码头资源享受高毛利

　　我国乙二醇的产能只有244万吨，仅占全球产能的9%，而我国乙二醇的消费达到777万吨，占全球消费量的38%，国内产量严重供不应求，长三角进口需求旺盛。公司地处中国最大的化工品集散和交易中心——张家港保税区，拥有区域内38%的码头和23%的储罐资源，享受区域内非充分竞争带来的高毛利，其码头装卸与仓储业务毛利率长期保持在69%以上的水平。

　　新储罐明年2月投入使用，预计半年内达产带来短期高增长

　　公司目前保有43.33万立方米储罐，长期处于高位运行状态，加上部分设备老化，储能不足的问题长期存在。新建10万立方米化工储罐工程进展顺利，将于明年2月投入使用，暂时解决公司储能不足的问题。考虑到公司储罐供不应求的现状，我们预计新储罐将在半年内达到满负荷，2011-2013年码头仓储收入预计分别增长31.79%、21.77%和13.7%。

　　产能扩张遭遇天花板，远期发展长路漫漫

　　公司仓储利用率稳定，提价难度较大，长期发展主要依赖产能扩张，但目前来看难度较大。一方面，由于保税区内液体化工仓储需求旺盛，储罐供小于求，收购计划难以实施。另一方面，跨区域建造码头储罐需要与当地企业竞争，支付较高的拿地成本和建造费用，辐射区域内也难在短时间内快速形成大型贸易市场，无法保持现有的高毛利。

　　盈利预测与估值

　　2011-2013年的EPS预计为0.66元（含0.11元非经常性损益）、0.71元和0.83元，对应市盈率为17.1倍，16.0倍和13.6倍，处于行业内较低水平，考虑到未来两年主营业务增长确定，给予买入评级。

　　风险提示

　　宏观经济波动风险；新投入化工储罐仓储量低于预期的风险。

　　（广发证券（000776）研发中心 杨志清）

　　中信证券（600030）：行业转型与创新业务的受益者

　　并购与上市成就行业第一，收入结构均衡，业绩有保障

　　较早地登录资本市场以及成功的收购整合，使得公司各项业务获得了长足发展，在上市之后的第三年，2006年公司营业收入升至行业第一，并且一直保持至今，2002年-2010年的收入复合增长率达到52%（全行业为42%）。目前公司收入结构均衡，经纪业务占比降至3成左右，在弱市下依然有稳定的业绩表现。

　　传统业务不存竞争短板，经纪业务盈利保证系数高

　　中信在经纪业务市占率，自营投资规模与收益率，承销市占率和集合理财市场规模上都位居行业前列，在传统业务竞争上不存在明显短板。而且在佣金战导致行业集中度下降的环境下，中信证券 （600030）市占率持续增长，在三季度合计市占率达到5.60%，已经超过了华泰系当季5.46%的水平，重回第一的位臵。公司的部均股基交易额在上市券商中排名第二，经纪业务保本对应的市场日均换手率为0.48%，历史数据表明低于这个值的概率很低，目前公司佣金率低于行业平均水平，大幅调整压力相对较小，表明公司经纪业务的盈利能力有较强保障。

　　创新业务布局最早，实力最强，国际化开始提速

　　中信在直投、股指期货投资、融资融券和国际业务上全面布局，创新业务的收入占比已经达到10%以上。未来随着股票约定式回购、客户保证金管理等资本中介型业务的推出，公司在客户资源以及资本实力上的优势将在创新业务开展上发挥重要作用。同时H股增发完成后，公司在国际化进程中又迈进一步，随着海外收购以及业务整合的进行，国际业务的实力将大大增强。

　　盈利预测与风险提示

　　不考虑华夏股权转让的投资收益，预计公司2011-2013年每股收益分别为0.41元，0.67元和0.79元，每股净资产7.58元，7.91元和8.43元，对应12年PE为17X，PB1.4X，给予买入评级。未来存在交易额与指数下跌，佣金率再度下降的风险，同时创新业务推出受阻也将影响公司股价表现。

　　（广发证券研发中心 曹恒乾）

　　安泰科技（000969）（000969）：合资一小步 非晶变压器一大步

　　分析与判断国网电科院（300215）参股非晶带材，解决非晶变压器的原材料问题国网电科院参股安泰科技的非晶带材，主要意图在于解决非晶带材变压器的原材料问题。考虑到世界范围内主要就是日立和安泰科技能够提供非晶带材，这种收购能够低成本解决非晶带材变压器的原材料问题。

　　国网电科院同时控股置信电气（600517），解决非晶变压器制造国网电科院在参股安泰科技非晶带材的同时，正在通过国有股权划转、定向增发收购资产等方式收购置信电气股权。根据置信电气公告，若方案整体实施完毕，国网电科院将持有置信电气24.98%的权益，实现相对控股。考虑到以前置信电气主要使用日立金属的非晶带材，我们预计国网电科院控股置信电气后会逐步使用安泰-国网电科院合资公司的非晶带材，大幅度提升安泰科技的非晶带材销量。

　　打造全产业链，国网电科院助力安泰科技腾飞国网电科院在参股49%非晶带材的同时控股置信电气，现实其作强非晶带才变压器的决心。考虑到国网电科院属于国家电网下属子公司，结合中国农村电网改造主要属国网建造和改造，国网电科院的这种参股将助力安泰科技腾飞。强烈推荐投资评级我们预计公司2011-2013年EPS将达到0.37、0.66和0.86元，对应目前PE57、32和25倍。强烈推荐投资评级。（民生证券 巨国贤）

　　宏图高科（600122）：公司转型仍在继续 待看未来业绩释放

　　公司2011年前三季度营业收入同比增速为18.62%，销售费用率比去年同期增加1.26个百分点，公司业绩表现低于预期，主要是受到公司对主业结构进行优化、新开及调整门店较多的影响。我们认为当前是公司转型中的业绩阵痛期，随着系统集成与工业制造两项业务逐渐剥离出主业，未来的业绩空间主要看电子商贸业务的发展，包括其外延扩张的速度以及门店经营模式的成败。

　　前三季度公司门店拓展速度较快，新开门店约60家左右，预计全年新开门店70-80家，重点发展中西部区域；门店拓展模式也在不断创新，未来门店拓展将采取“独立拓展、异业结盟、品类店多元化”的策略，我们认为公司的门店拓展模式是顺应当前的形式做出的决策，决策成功与否仍有待市场检验。

　　公司各品类的自营比例在不断提升，目前已达90%以上，带来公司电子商贸业务毛利率的提升，2011年中期公司电子商贸业务毛利率水平为6.87%，比去年年底的6.73%提升了0.14个百分点。

　　鉴于公司新开门店较多且仍处于培育期，再加上行业竞争加剧尤其是电子商务渠道带来的压力日益显著，我们调低2011年盈利预测至0.26元（较上次预测调低0.04元），其中电子商贸业务贡献0.21元，房地产预计贡献0.03元。我们给予2012年电子商贸主业22倍动态PE估值，保守估计公司主业每股价值为5.78元，华泰证券（601688）11月7日收盘价10.54元，贡献每股价值1.37元，基于以上估算，我们调低2012年公司目标价至7.15元，维持“推荐”评级。

　　（耿焜 华泰证券研究所）

　　海峡股份 （002320）：一体两翼战略取得实质性进展

　　公告概述公司获得经营西沙旅游航线（海口—三亚—西沙北礁）的经营权，“一体两翼”战略取得实质性进展，市场对公司的期望得到兑现。

　　我们的观点

　　（1）公司此次获得西沙旅游航线经营权明确告诉投资者:1、公司的“一体两翼”战略实施；2、海南省有意以海峡股份为平台，利用海峡股份经营客滚船的经营开展海南岛热带海洋旅游，公司未来的发展空间打开。

　　（2）公司属于第一个获得西沙航线经营权的企业，消费者可以通过乘船领略前所未见的西沙群岛风光，我们预计国内需求会较为旺盛。根据公司的测算，开通西沙旅游航线将增厚公司营业利润约 2700万元，相当于 2010 年营业利润的 11%。

　　（3）由于公司公告中并未提及西沙群岛旅游资源的开发权，我们对西沙群岛旅游资源的开发前景尚无法预期，主要涉及游客登岛度假以及下海潜水的细节问题。我们目前尚无法对该航线的盈利情况进行评估。谨慎起见，我们暂按照公司的营运规划进行盈利测算。

　　投资策略

　　我们预计宝岛16 号和宝岛19号分别于 2012 年和2013年初投入运营，并且考虑到货运量自然增长和西沙航线的获益，预计公司2011-2013年的EPS分别为 0.64元、0.84 元和1.08元。考虑西沙航线的获批打开公司成长空间，我们给予公司买入评级。（广发证券 杨志清）

　　配套烟台万华（600309）老厂搬迁异氰酸酯一体化项目，综合利用万华烟台工业园区一体化公用工程，优化园区资源配置，在园区内形成完整的聚氨酯产业链，公司决定实施环氧丙烷及丙烯酸酯一体化项目，主要建设内容为:60万吨/年丙烷脱氢制丙烯（PDH）、24万吨/年环氧丙烷（PO）、22.5万吨/年丁醇、30万吨/年丙烯酸及配套的丙烯酸酯和30万吨/年聚醚多元醇装置及其它辅助工程和公用工程。

　　评论:

　　改变市场对公司“单-MDI供应商”的印象，向聚氨酯综合解决方案提供商转型一体化项目的下游将主要瞄准涂料和聚氨酯保温材料两个应用领域

　　风险因素:经济继续下行导致MDI需求降低；新项目投产进度低于预期。

　　维持“买入”评级按照通常化工装置建设进度，公司环氧丙烷及丙烯酸酯一体化项目2013年之前较难贡献业绩，但是公司可以根据市场情况灵活安排进度，部分具有良好市场前景的装置或提前投产。我们暂不考虑新项目的投产，维持预计公司2011/2012/2013年EPS分别为0.94元/1.24元/1.51元的盈利预测（2010年0.92元），我们给予公司2011年22倍PE的行业平均估值水平，对应目标价18.8元，维持“买入”评级。（中信证券 殷孝东）

　　宝利沥青（300135）（300135）：布局改性沥青行业龙头 大订单锁定未来业绩

　　跨区域扩张，由区域行业龙头成长为全国改性沥青行业龙头宝利沥青的主营业务为高等级公路新材料的研发、生产和销售，主营产品为通用型改性沥青、高强度结构沥青料、高铁专用乳化沥青、废橡塑改性沥青等专业沥青产品。通过跨区域扩张，全国布局，目前已经由区域行业龙头转变为全国改性沥青行业龙头。公司采取战略联盟拓展模式，利用现有的品牌优势、技术优势、销售网络，选取国内高速公路网不发达的省市作为跨区域扩张的对象，抓住国家加大公路建设规模的契机，通过推广新产品积极参与国内道路建设材料市场的竞争，抢占改性沥青需求新增市场，实现公司业绩持续快速增长。

　　投资逻辑:全国布局抢占新市场、大订单锁定未来业绩新市场:未来五年，全国改性沥青需求量每年均在600万吨以上，其中，湖南、新疆、四川成为改性沥青新增市场需求量最大区域，公司三地子公司的设立正是为了抢占先机；来年业绩翻番:获得湖南新增市场改性沥青23.45万吨的大额订单，2012年业绩翻番增长确定性大。

　　盈利预测与估值评级根据公司经营和发展情况，我们进行了盈利预测，公司2011、2012和2013年EPS分别为0.41元/股、0.95元/股和1.21元/股，分别同比增长-13.77%、130.48%、27.14%。我们认为公司全国布局发展战略清晰，市场定位准确，未来将成长为全国性行业龙头，同时，大订单锁定明年业绩，2012年业绩翻番是大概率事件。若给予2012年25倍估值，一年内目标价为23.75元。给予公司“买入”评级。（广发证券 王剑雨 曹勇）

　　(金融界网站)