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滨江集团：新盈利模式的产生
事项:
公司公告两个新增代建项目，一是杭州祜康置地有限公司、杭州祜康紫金港置业有限公司代建项目，二是杭州普特滨江股权投资合伙企业代建项目，两项目预估共收取管理费22500万元。
评论:
从重资产到轻资产，从土地红利到品牌红利
在传统模式下地产企业需运用杠杆自筹拿地、建设资金。在代建模式下，开发能力强的企业以成本控制和品牌溢价为核心竞争力，开发企业变身为管理集成和品牌输出运营中心，变传统模式为轻资产，降低了资金的占用和地价波动风险。代建业务具有相对较高的品牌门槛，同时也是对公司管控模式成熟的肯定。
代建业务具有高盈利和收益稳定的特点，未来仍有较大的成长空间
代建模式的主要特点是无杠杆，无前期资金投入，直接获得销售收入分成（例如销售收入的5%）。而且这种分成不依赖于销售行为的实现，而是在整个开发过程中逐渐获取。而这种收入也不会等到项目结算再行确认，而是直接在开发过程中逐渐确认。我们认为，由于代建业务的成本主要只是人员工资，该种业务的净利润率或将达到50%以上。当前该业务占公司收入和利润比例还很小，未来尚有成长空间。
杭州市场触底向上，公司销售进展顺利
公司年初牺牲了部分刚需产品曙光之城和金色黎明的毛利加速了销售回款，在行业资金面最紧张的时刻大量回流现金，确保资产负债表安全。进入下半年后，公司在资金相对宽松的情况下逐渐提升对毛利的追求，高端项目如滨江湘湖6-8月份实现签约接近4.5亿，10月新开项目凯旋门截至10月28日实现了6.4亿的签约额。截至三季度末，公司实现了销售回款58亿元，已经超过去年全年。我们预期，公司2012年的销售收入约为80亿上下，未来杭汽发等高毛利项目销售则将为2013年公司的销售回款和潜在盈利打下基础。
风险提示:公司当前和未来的代建业务存在着关联交易。
盈利预测、估值和投资评级:由于公司此前曾经明确表示过要推进代建业务，我们的盈利预测中原本包含一定的代建业务收益。本次公司新签代建合同并未超过我们此前的预期，因此我们维持公司的盈利预测为2012-2014年0.97/1.46/1.48元/股。我们给予公司2012年10倍PE，即9.7元/股的目标价，维持“买入”的投资评级。
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