理财周报记者 丁青云

　　6月21日，美国研究机构香橼（Citron）一篇长达57页的调查报告，直接导致恒大地产（03333HK）当天股价暴跌17%。当然，恒大不是第一个，也不会是最后一个被攻击的地产公司。自去年9月起，境外机构就成功做空龙湖地产、绿城中国。

　　华尔街著名的空头大师詹姆斯·查诺斯甚至说过一句让中国地产公司毛骨悚然的话：“中国房地产泡沫比迪拜严重1000倍以上，甚至更糟。”

　　必须承认，国外机构做空房地产得手率高，背后有着巨大的利益链。为什么外国资本做空房地产屡屡得手？首先，得先分析一下，哪些地产股容易被攻击。在中国现有格局下，做空A股房地产，只有通过融券业务，但这个业务没有对外资开放。这个市场非常小众，大规模做空可能性不大。

　　香港中资地产股最有可能成为被袭击对象。目前在香港上市的中资地产股约有25家，包括中国海外、华润置地、恒大地产、碧桂园、龙湖地产、SOHO中国等。从市值规模看，中资地产股分化严重，超过千亿港元的只有“中国海外”一家，也不乏市值几十亿的公司。太大，难以撼动；太小，获利不足。恒大地产市值588亿，规模刚好适中。

　　看完恒大地产对香橼袭击长达9页的逐条回应，我的第一感觉是，Citron并不了解香港会计准则，对中国特色的房地产行业运作缺乏了解。而中国式房地产财务披露的粗犷、不充分，也是其容易受攻击的原因。中国式会计准则的解读，其实另有深意。

　　随着中国会计准则和国际趋同，香港会计准则和国内会计准则区别并不大。但实际应用中，仍有比较大的操作空间。很多会计师需要对中资地产股同时出A股和H股的年报审计，利润、资产情况一致，调整的只是项目划分。

　　香橼对恒大最重要的质疑是资不抵债。在年报资产负债表中，恒大对负债的披露非常简单：流动负债（仅借款一个项目）+流动负债（仅应付贸易款项和其他应付款项）。

　　作为中资地产公司，恒大和国内许多房地产一样，有着巨大的预收账款，这一账款在国内报表上，一览无遗，以至于诸多房地产公司顶着70%以上的资产负债率。剔除掉巨额预收账款的影响后，仍可以拍胸脯说，我们很安全。但在香港资产负债表中，并没有披露预收垫款一项，而只在随后的综合资产负债表中，披露预收客户垫款一项高达316亿港币，占其1790亿港币资产的17.6%。地产商强势占用购房者资金，也算中国特色，国外资金缺乏对中国房地产的深刻理解。

　　而香橼对恒大银行存款的质疑，背后其实是中资地产公司心照不宣的秘密做法。香橼用银行存款期初和期末平均值估算其利息收入，但它不知道，在其间，大部分中国房地产公司账上是没有这么多钱的，在出报表前突击将资金注入账户是惯用手法。

　　我曾对143家房地产公司做过利息收入的计算，结论是，大部分房地产商的实际利息率是远低于当期半年期利率的。除了多数以活期存款形式保持流动性以外，更重要的是，突击注入资金带来账面资金“繁荣”。