【研究报告内容摘要】

　　从供应面上讲，中国经济的潜在增长中枢或已显著下移；从需求层面上讲，中国或正在经历一次“债务紧缩需求”的冲击。而供给面和需求面中长期因素变化正深刻改变着货币金融条件。

　　经济的潜在增长由三部分因素所决定：即生产率、劳动参与率和人口红利。其中参与率与人口红利是人类社会的结构性因素，它们为经济增长提供所不可抗拒的增速和减速因素。从趋势上讲，未来中国劳动参与率下降合乎现代社会的发展规律，人口红利则在逐渐消退，因此，如果中国经济未来还要保持相对较高的潜在增长水平，关键在于劳动生产率的提高。但在现实经济中，政府主导和政府经济活动的扩张往往是效率改进的天敌。

　　需求面在正常情况下，由于企业存货周期，经济因此而发生短期波动。但如果经济的宏观杠杆率大幅偏离均衡，那么这种经济的调整就会演变成一种长时间的去杠杆过程。中国可以统计的政府债务总额就约为28万亿，占GDP的70%；中国的企业部门债务率于2010年达到105.4%；而家庭部门尽管总负债率不高，但中产阶级是主要承受杠杆的群体，未来继续加杠杆的可性亦值得怀疑。因此，经济各部门“表”的清理需要时间。

　　由于长期以来中国的对外资产负债结构存在严重货币错配，因此，当市场预期发生变化时，私人部门由人民币资产向外汇资产进行转移与平衡，资本流出将扩大，中央银行调控国内流动性的压力陡增。未来，央行可能需要不断释放美元以稳定汇率，抵制人民币趋势性贬值预期；对内或需要不断释放存款准备金以稳定资金的价格。从中长期看，人民币兑美元的状态或呈现且战且退（渐进贬值）的场景，如果名义汇率贬值跟不上经济和劳动生产率减速的进程，国内或会承受通货收缩压力。这是巴拉萨-萨缪尔森效应的推演。

　　政策方面，需求管理的政策对以上宏观条件的变化作用相对有限。减税可能是为数不多的平滑经济下行痛苦的政策选项，而中国减税的内质实际上是减支。中国政府减支的空间巨大，包括维稳开支、三公消费、低效的产业政策和区域政策所形成的财政补贴等等。

　　长期看，中国供给面的变化将令各类提供职业教育服务的行业得到长足的发展；需求结构的变化产生交易性服务业和消费性服务业快速发展；同时，老龄化趋势的出现，银发时代引致医疗、家庭护理和金融体系都可能要重新设计〃