本报告从自上而下的实证视角尝试回答以下三个问题：（1）中长期来看，中小盘是否具备投资价值？相比大盘是否有超额收益？（2）经济周期变动过程中哪些阶段是中小盘股投资的最佳时段？短期投资时点如何把握？（3）大小盘风格轮动的机理究竟是什么？成长是中小盘研究永远的主题？

　　实证表明，中小盘指数在较长时间内相比大盘具超额收益。从美国市场来看，1979 年以来美国罗素2000 指数长期跑赢标普500 指数 年均1.1 个百分点，中小盘无论是天数（52.3%）还是年度涨幅（21/33）都领先于大盘。在统计的A 股1838 个交易日中（2005 年1 月4 日-2012 年7 月27 日）中证500 指数有985 天跑赢沪深300 指数，占总交易日的53.6%，并且中证500 在过去的7 年内年均复合跑赢沪深300 指数5.35 个百分点。

　　小盘股的投资时点问题（或称之为大小盘的风格转换）其关键在于解决长期投资时段和短期投资时点两个问题。我们认为，（1）大小盘风格转换自09 年以来持续的时间和跑赢或跑输的幅度都有明显扩大趋势。（2）A 股中小盘股具备超额收益的的时段主要集中在经济复苏前期、过热后期以及滞涨期。（3）市场情绪是影响中小盘短期投资时点（尤其是主题投资）的重要因素之一。

　　大小盘风格转换背后的逻辑是行业轮动和资金博弈。行业轮动：在经济周期的行业轮动过程中，小盘股的行业轮动符合整体市场的行业轮动规律，不同的是，中小盘相比大盘有超额收益的阶段一定程度上只是不同行业（机械设备、化工、医药生物、电子、信息设备和信息服务基本代表中小盘）轮动过程中的另一种表现形式。资金博弈：M2/流通市值与中小盘股的走强呈现较为明显的负相关关系。我们认为，在流动性好的时候，市场多处于经济复苏中后期或过热前期，利率下降和货币供应增加使得采掘、有色等强周期性品种表现更佳。而流动性收紧的时段，经济多处于过热后期和滞涨期，基本面趋势与有限的资金总量难以支持大盘股的强势表现，中小盘股的走强更多程度上体现的是流动性紧张情况下存量资金的腾挪。

　　行业属性直接决定了大盘的周期性以及中小盘的成长性。中小板创业板市值增幅各前20 名公司多集中在生物医药（30%）、信息服务（13%）、化工（10%）、电子（8%）、纺织服装（8%）和机械设备（8%）。我们倾向于内涵增长与外延收购并举，在生物医药、食品饮料、信息服务和机械设备行业寻找牛股。（申银万国证券研究所）