程冬旭

　　2011年5月25日，证监会下达《关于证券投资基金投资中期票据有关问题的通知》，将银行间市场的中期票据归为固定收益类品种，正式纳入公募基金的投资范围当中。此举打破了公募基金扎堆企业债和公司债的格局，释放出监管当局在债券市场发展理念上有所变动的信号，并将加快推进银行间债券市场投资人多元化的进程。债券市场由发行人、投资者、债券产品、规则制度等四部分组成；成熟的投资者群体对于改善发行人资本结构，提高市场运行效率有着至关重要的推动作用。

　　我国银行间债券市场自1997年成立以来，投资人管理政策大体经历了三个演变阶段。近年来，我国银行间债券市场进入快速发展通道，规模持续扩大、产品日益丰富，但投资人结构的改善较为滞后。2004年末，银行间债券市场中商业银行的家数占投资人总数的5%，但持有全市场67%的债券；2010年末，商业银行家数占比降低至4%，债券持有比重却升至70%，商业银行的绝对垄断地位并没有改变。这种以风险厌恶型投资者为主的单一结构投资者群体不仅将导致市场竞争同质化，更无法形成对多元化产品的有效需求，严重制约债券市场的深化发展。此次公募基金的引入，有望优化投资者结构，削弱银行在债券发行、定价等环节的控制权，改善参与主体风险偏好同质化的问题。

　　一直以来，中期票据以其高流动性和收益率优势受到投资者青睐，而在此次开闸之前，中期票据的基金投资者主要是基金专户和基金年金。2011年4月末，中期票据的余额约1.56万亿元，商业银行持有其中的64%，基金持有量（3482亿元）居次，占比22%，其余机构持有量占比均在5%以下。此次扩大公募基金的投资范围，必将增加对中期票据的投资需求。据市场机构预测，目前，除去基金专户和基金年金外，市场上可投资债券的基金规模约1600亿元左右，其中包括企业债和短期融资券的信用债仓位约三成，达到历史高点。因此，现有基金恐已难以大规模增持信用债，对中期票据的新增需求将更多源自新募集基金和已有基金的仓位调整。而按照目前社保和专户理财中约28%的中期票据持有仓位计算，现有公募基金至多约将增加450亿的购买需求，影响相对有限。由于边际价格主要由交易性需求决定，公募基金介入的影响，可能将更多体现在中期票据价格弹性的提高上，在价格走势上削弱银行资金的影响力度。

　　公募基金的引入虽然丰富了银行间债券市场的投资人类型，但由于其力量有限，难以与商业银行的力量抗衡，仍无法撼动银行的垄断地位。而现有市场投资理念和行为的严重趋同，已经影响到债券产品的创新力度和市场体系的完善步伐，制约了债券市场的深化发展。优化投资者结构已成为我国债券市场发展的当务之急。

　　一是顺应市场发展规律，主动引入多元化投资群体。近年来，伴随债券市场迅速扩容，高资质发行人的融资需求已逐步满足，信用重心下移已成事实，高收益债券的出现指日可待。以高收益债券、资产支持证券为代表的相对复杂产品板块的发展是市场成熟的自发选择，而产品层次的丰富更需要多元化投资群体作为持续动力源泉。首先，尽快引入国内现有交易类、套利类参与者，促进需求差异化。以私募基金、集合理财、养老金等为代表的投资主体拥有庞大的资金，可形成与商业银行的有效博弈。其次，加大债券市场对外开放的步伐，引导外部需求进入国内市场。适当增加外资机构通过QFII投资境内债券的额度，促进投资便利化，提高境外机构对国内债市的参与度。与国内投资者结构相比，外国债券投资者结构较分散，各类机构持债量均衡，风险偏好各异，引入外国投资者可有效打破国内单一的投资者结构僵局。

　　二是改善债券市场发展的制度环境，突破已有束缚，优化制度顶层设计。债券市场的发展步伐从未放缓，而与之对应配套的制度却无法跟上其创新步伐，尤其对风险偏好型投资者的培育和发展不足，从而成为投资人多元化进程的掣肘。首先是适当“去旧”，突破只有金融机构才能自营的政策，改变集合类投资主体“一事一议”的准入方式。通过降低门槛、放开限制、市场创新等措施，给予非金融机构独立、自主、平等参与债券投资的权利；同时引导个人投资者通过集合投资方式参与银行间债券市场，满足个人投资者多元化投资需求，扩展银行间债券市场发展空间。同时，加快“立新”步伐，构建多层次投资者结构，夯实市场发展基础。借鉴国际发达国家债券市场发展经验，以定向发行平台为突破口，引入合格机构投资人制度，从而逐步形成投资人、机构投资人和合格机构投资人的三层递进式投资者结构,与债券市场的不同层次相互呼应。具备足够风险识别和承担能力的合格机构投资人可扮演创新产品先行者的角色，成为创新产品推出和市场体系完善的原动力。