这次通货膨胀是全球事件，一两个经济体仗着身大力不亏是扛不过去的。且看正在应对食品价格、公用事业服务价格及抵押贷款利率上涨的澳大利亚人又撞上一个新烦恼——咖啡涨价。从货币价格来看，咖啡豆的价格已经创下了30年来的新高。今年以来，一杯咖啡在澳大利亚各地的价格涨了10%以上。与此同时，澳大利亚总体通货膨胀率在今年一季度增长了1.3%，较去年同期增长了3.3%。根据咖啡经销商Gilkatho公司的澳洲卡布奇诺价格指数显示，今年5月份，澳大利亚一杯咖啡的全国平均价格达到了3.30澳元（合3.53美元）。

　　咖啡豆市场相信，整个亚洲不断增长的需求（包括中国不断新开的星巴克和科斯塔）加上咖啡产区连年歉收是咖啡豆成本上升的主要原因。《华尔街日报》悉尼办公室调查了其附近20家咖啡零售店，其中14家在过去的6个月里上调了价格，全部20家都在过去的18个月里涨过价。眼下，这些店里一杯咖啡的售价介于2.60澳元和3澳元之间。而不到两年前，仅卖到2.40澳元。

　　如果澳大利亚人的咖啡情结会帮助他们国家的央行下决心采取进一步紧缩措施，中国人的猪肉爱好会不会受到同样重视呢？试金石是中国央行何时加息。本专栏一再提到，加息可能是一种控制信贷扩张的更好方法。那么，中国央行为何不连续行动呢？答案是受到了人民币汇率政策的牵制。过去一年，人民币兑美元已累计升值约5%，经通货膨胀因素调整后，升幅约为7%至8%。其实，考虑到美元兑其他主要货币下跌，根据人民币的贸易加权多边汇率应是相对持平。这种多边汇率决定着中国整体出口竞争力。这给人民币带来了升值压力。

　　然而，尽管人民币大幅升值既可抑制通货膨胀，即降低进口商品价格，在一定程度上增加中国家庭的购买力，又能让中国央行获得更多提高存款利率的空间，增加中国居民利息收入。但北京并不愿意在此时增加出口企业压力。相反，为了保持人民币兑美元汇率处于相对稳定水平，中国央行干预外汇市场，买进美元，卖出人民币，然后向银行出售债券回笼现金。进而，利率“被希望”保持在较低水平。

　　可惜，目前美国和其他发达经济体的利率大大低于中国利率，中国央行单独或者提前采取的任何加息动作都将吸引更多寻求更高回报的资本。北京担心所谓热钱大量涌入国内，加大国内金融系统中的流动性，加剧通货膨胀和资产泡沫。中国央行寄望于Fed（美国联邦储备委员会）先加息，却因为美国经济很不争气，恐怕不能如愿。

　　就在北京和中国央行反复犹豫权衡之际，市场信心一落千丈。昨天，中国央行自4月初以来首次在例行公开市场操作中提高了3个月期央票的收益率，令市场担心央行短期内可能加息。中国央行发布公告称，通过例行公开市场操作发行了规模为人民币10亿元（合1.543亿美元）的3个月期央票，中标收益率为2.9985%，中标收益率此前连续10周落在2.9168%。结果，当天中国股市创下8个多月以来的最低收盘点位。基准上证综合指数收盘跌41.15点，至2664.28点，跌幅为1.5%，创下自去年9月30日收于2655.66点以来的最低收盘点位。

　　与其计算股市将在何处触底，不如观察北京何时下定决心，何时继续收紧货币政策。照现在五花肉的吃相程度，等不到伯南克，周小川也要加息。

　　（作者系资深媒体人）

　　美国经济怎么了？就业数字奇差，生产指数暴跌，消费信心急降，房价再创新低。不仅第一季度美国的增长颇为疲弱，现有的月度数据也为经济学家预测的第二季度“强力反弹”打上了问号。

　　笔者认为，将今天的经济情况与一年前相比，不难看出美国的情势已有明显的改善。美国经济的问题其实集中在一点上，就是劳工市场复苏缓慢，而且不均匀。由于房地产业及汽车业的结构性困境，建筑业、制造业工人就业困难，拖累了就业的整体改善。至于失业率回升，就不值得太担忧。经济回暖，吸引了部分在过去绝望中退出就业市场的人士重回劳工大军，这种失业率反弹是良性的。

　　笔者对美国目前经济形势的判断是，复苏过程中的回软，属于“中段疲惫”，其过程还会持续数月。只要经济不二次探底，则美联储政策估计将以不变应万变。

　　美联储4月份会议决定不再推出QE3，不过暂时也不退出QE。这个决定现在看来是英明的，更符合美国的实际情况，预估到了“中段疲惫”的风险。央行在流动性上不加码也不减码，就是要经济依靠自身的复苏动力，度过一段相对疲弱期。 （陶冬）

　　美国未来五十年的财政收支的路线图前景暗淡。因为二战后婴儿潮一代人的退休将于2011年正式启动，政府的医保和退休金计划开支预计进入大幅上升期，由此产生的未拨备的隐性负债高达114万亿美元。这些潜在的债务在未来五十年会逐步演变成现实的债务。

　　应该讲，自牙买加体系确立至2007年，美国虽然绝大部分时间都搞财政赤字，但是其财政收入和支出却从来没有真正拉开距离，年度赤字规模最大也就在6000亿美元左右。但2010年后，美国政府的财政收入与支出呈现显著的发散状态而无法收敛。对世界来讲，这是恐怖的。

　　在目前美国政府财政支出中福利性开支占比高达58%。这种义务性支出（包括社会保障、医疗保健和养老）是美国历届政府竞选中承诺累积的，所以异常地刚性，很难压缩，这个比例在十年之后预计将达到80%。到2025年，美国的税收将只够支付利息（预计将从目前的每年2000亿美元飙升至逾1万亿美元）和福利计划，将没有余力去做其他任何事情。

　　2007年之前的财政赤字，主要是外国人为美国政府融资，中国、日本和资源国家的年度经常账盈余大概能覆盖美国政府需要融资总量的70%。2007年中国的经常账顺差达到创纪录的4000亿美元，而2010年中国的顺差大幅萎缩至1800亿美元，2011年估计继续萎缩至1200亿美元左右，危机后日本和石油国家的情况也类似。

　　而美国政府每年需要借的钱的规模是过去的2-3倍。2010年的财赤是1.35万亿美元，而2011年预算财赤为1.65万亿美元。这便形成了一个巨大的融资缺口。当盖特纳要借钱时，不太独立的美联储或将只能被迫购买公共债务。“量宽”的全部逻辑在于此。

　　债务货币化的过程就是“印钞”，因为钱从美联储出来后给政府，政府将这个钱减税到每个家庭，这个过程是要增加整个经济中的流通性的。由此，美联储的资产负债表已经从危机前的8300亿美元扩张至当前的2.5万亿美元。其中1.1万亿的头寸是美国的国债，美联储目前是美国国债最大的多头头寸的持有者。剩下的增量头寸则是各种机构债务，即美国的金融部门将各种毒资产质押给美联储，换取资金后又配到美国政府债券上，这个过程等同于美国政府用公债去置换金融部门的不值一文的有毒资产，危机后，美国商业银行所持有的国债头寸骤然增加了5000亿美元。

　　当增长预期、通胀预期上升时，美国国债市场便可能孕育麻烦，甚至动荡。由于目前几乎所有银行、保险公司均在投资组合中大量持有国债，国债一旦出事，便可能产生数倍于雷曼倒闭时的震撼。所以今年以来，一种预期开始在美国的金融市场中扩散，“从1981年到现在，美债30年的牛市是否已经结束？”这种牛市的信念在美联储2004年中期启动的长达17次的加息周期中都未曾撼动过。而今天却变得有些脆弱，今年3月，格罗斯和PIMCO已经沽空全部美债头寸。

　　美国实施QE2后，美国长端国债收益率不降反升，10年期从2.4%上升至当前3.4%，30年期从3.9%上涨到4.5%左右。这是个令伯南克和盖特纳都紧张的信号。这说明量宽后，美联储的信誉已经受到越来越大怀疑。为了压制长端利率，需要不断拓展量宽规模；而这又可能会加深市场疑虑，促使投资者加快逃离美元，最后利率再度升高，需要更大规模“量宽”来压制。中国有个成语叫“饮鸩止渴”。美国在找到靠经济增长的正向效果来冲销债务的方式前，说老实话，恐怕也没有什么可以选择的，从这个意义上讲，“量宽”没有尽头。

　　美国安全拆解债务泡沫炸弹的正解在于：改革其昂贵而又效率低下的医疗保健体系，这几乎是美国政府重建财政平衡的唯一希望。当前美国国民医疗总开支占到其国民收入的17%（而在医疗总开支中，公共部门的投入，即由美国联邦政府、州政府和地方政府投入的经费，占到46%。假如把美国各级政府为医疗保障提供的税收减免也考虑进去，则公共投入所占的比重会超过60%。），这几乎是其他发达国家的两倍。人口老龄化的加剧，意味着社保、医保的上涨成本将由越来越少的劳动人口所承担，美国医疗保障和社会保障体系的财务状况会急剧恶化。

　　美国必须大幅削减其高额的社会福利成本，实体竞争力才能重新回升，因为美国从来不缺“重构、创新和再投资”的制度活力，只要经济成本下降后，便可能加快全力向新能源与新知识服务型转型。经济中若出现长期回报率回升的预期，会吸引更多资本持续回流美国，这样美元和美元资产能托住而反弹，家庭负债率会停止恶化开始改善，消费开始可持续增长（这不同于减税政策刺激的短期效应），政府税基稳定将稳步缩减赤字。

　　但美国需要实施长效政策的耐心，因为新的经济因素和模式的创生，前期需要财政的推动，投资于教育、研发和创新；需要减税，去激发企业家精神和创业活动集群式迸发。这都意味着至少要容忍相当一段时间的政府债务和财政赤字的继续增加。这需要民众政治容忍度。

　　但随着经济向实心化逐步回归，就业能稳步持续恢复。这样可支配收入的增长，会引致消费的增长－企业利润增长－资本性支出（投资）增长－政府税收增长－直至财政赤字的改善。唯有此，我们方能断定全球经济新增长的长周期得已开启（上一个长周期发端于上世纪80年代初的IT革命，推动经济持续增长至2001年新经济泡沫破裂，而后新经济的溢出效应还推动了经济持续繁荣了5年）。

　　以上这个过程在2013年前看到的可能性是零。期待一个要选举的总统做更多是不现实的。为此，奥巴马提出了个宽松的减赤目标——“在未来12年把赤字削减4万亿”，现在看起来更多也只是个竞选的口号。美国人认为债务、赤字和通胀是威胁，但不是最优先考虑的问题。他们是不会节衣缩食来“再平衡”的。

　　美国解决债务问题某种程度是存在偏解的“剪羊毛”。这个在美国精英们心里都清楚，但又是不能捅破的窗户纸。

　　持续“量宽”而致新兴国家危机：在严重的通胀中发生经济的“硬着陆”——投资效率和回报率大幅下降——资金开始大量撤离——货币贬值，与之对应的是美国的融资环境大幅改善，全球性恶性通胀压力随着资产泡沫的破裂而消退。

　　这符合美国人的性格特质：与其解决自己的问题，不如将自己的问题变成大家的问题，最后再由我来解决所有人的问题。因为有美元的所谓结构性垄断的权力。在牙买加体系的过去四十年中，美国人非常善于运用通胀的时间差异和速度差异，在大规模资本运动中实现财富的转移。前苏联解体与1990年日本经济陷入大衰退，还有1997年亚洲金融危机都是一样的效果。

　　从这个角度上讲，中国在未来的数年中，需要加一百二十个小心。

　　□社科院金融所中国经济评价中心主任

　　美联储所谓量化宽松政策，是在极其特殊情况下实施的超宽松货币政策，不是货币政策常态的宽松。

　　近期美联储耐人寻味的货币政策表态，显然还是维持宽松货币政策，但或将逐步转向适度宽松。

　　截至今年6月底，美国6000亿美元的第二轮量化宽松政策行将期满，届时美国货币政策将何去何从？美联储在5月中旬召开的一次货币政策决策例会上表示：近期美国通胀率的上升只是暂时现象，将继续维持一段时间的量化宽松货币政策。美联储的表述让各界的猜测纷纷，是否行使一段时间宽松货币政策后逐步退出？

　　事实上，美联储现行的量化宽松政策，与全球金融危机爆发后各国为提振经济所采取的宽松货币政策有着本质区别。美联储所谓量化宽松政策，是在极其特殊情况下实施的超宽松货币政策，不是货币政策常态的宽松；而其他各国实施的宽松货币政策，是在一定时期内货币政策的适度宽松，反映的是货币政策常态的调整。2007年美国次贷危机爆发后，为了稳定金融市场与增强经济活力，同年8月美联储便开始不断下调利率，到全球金融危机爆发后的2008年12月，美联储将利率由5．25%下调至0—0．25%。这一时期，美联储实施的是宽松货币政策，还属于常态货币政策调整的范畴。

　　尽管美联储不断下调利率，以缓解金融市场的动荡和防止经济下滑，但事与愿违，不仅次贷危机引发了美国金融市场的全面危机，美国经济也由此陷入了衰退。而此时的美国，一方面面临着严重的经济衰退；另一方面利率已没有进一步下调的空间，利率杠杆的“传统手段”已然失效。在经济严重衰退与市场流动性趋紧，以及刺激经济利率杠杆手段用尽的情况下，美联储没有其他选择，最终从2008年底开始实施量化宽松政策。

　　美联储所谓的量化宽松政策，就是以干预方式通过购买各种债券向货币市场注入大量流动性，与前期利率杠杆的“传统手段”截然不同，是美特殊条件下“极端”选择，也是货币政策的“非传统手段”。迄今为止，美联储已实施了两轮量化宽松政策。第一轮2008年11月至2010年6月，美联储回购了约1．35万亿美元的政府债券、抵押贷款证券和其他“有毒资产”；第二轮2010年6月截止到今年6月底，美联储再回购6000亿美元的政府长期债券。

　　美联储回购政府债券、抵押贷款证券和其他“有毒资产”的实质，是通过发行货币直接向市场注资的一种货币政策手段，以缓解货币市场流动性紧缩，“有限度”地对货币发行“松绑”，扩充资本市场规模，加大流动性，是典型量化宽松政策的体现。

　　尽管美联储两轮量化宽松政策的实施，缓解了美国国内金融市场的流动性短缺，避免了金融机构纷纷倒闭的恶性发展，对金融市场的稳定和经济复苏起到了极其特殊的作用。但是，美联储两轮量化宽松政策的出台，也遭到多方非议和经济学界的普遍质疑。许多人认为，由于世界各国对美元的任意发行没有任何制约机制，美元特权超越了国家范畴，而美量化宽松政策是无节制的货币发行，带来的结果必然是美元泛滥。

　　一方面，美元大量流向世界，会导致世界各国美元外汇储备价值缩水风险进一步增大；另一方面，美元在全球范围的泛滥，导致全球通胀风险随之而来。不仅如此，美量化宽松政策也被越来越多的发达经济体核心国家所仿效，英国和日本以及欧元区等国也纷纷实施量化宽松政策，向资本市场注入流动性。其中包括向银行提供长期贷款，或者通过增发货币购买政府和公司债等非常规措施，以刺激经济复苏或是缓解财政和债务危机压力。

　　继美国之后，发达经济体核心国家大量向市场投放，不仅使其他国家外汇储备价值进一步缩水，而且全球通胀风险压力也进一步升温。与此同时，美量化宽松政策更像是不断“转嫁”危机的过程，先是将其他国家“拉下水”，然后设法“脱身”，既有“转嫁”危机的保护主义色彩，又有货币政策上不负责任的放任货币贬值嫌疑。

　　从美联储实施量化宽松政策的本能看，毕竟是“非常时期”的产物，带有“应急”和“救援”性质，不具有长期性和持久性。一旦美观经济与金融状况好转，量化宽松政策也就没有存在的必要了，美联储也会回归到“传统”的利率杠杆宏观调控上来。但另一方面，第二轮量化宽松政策到期后，即便不再实施第三轮量化宽松政策，也不会在近期内退出宽松货币政策。而美宽松货币政策到底会延续多长时间？其力度是否会逐渐减弱？保持一段时间的宽松货币政策能否使美国从经济与金融困境中彻底摆脱出来？目前难以定论，需要一段时间的观察，也取决于形势的发展变化。

　　其主要原因是：首先，目前美国整体经济与金融形势依然处在战后最困难时期，金融危机导致其金融系统捉襟见肘，经济衰退导致其元气大伤，要从经济与金融困境中完全摆脱出来并不容易，由此宽松货币政策延续的时间和力度在一定程度上取决于经济与金融形势。其次，量化宽松政策的使用，尽管在表面上刺激了美国的活力，但可看到的潜在风险是通胀压力再现，最终后继影响将达到什么样的结果，是否会带来更新、更多的问题，这还是个未知数。

　　近期美联储耐人寻味的货币政策表态，显然还是维持宽松货币政策，但或将逐步转向适度宽松。

　　法定存准率上调之后，今天货币市场回购定盘利率出现暴涨市况。隔夜、一周、两周利率分别达到4％、6.19％、6.30％；超过5月25日达到峰值，5.0064％、5.2640％、5.6000％；前一日――6月14日，分别是3.48％、4.18％、4.28％。

　　这说明，“提准”已经使银行体系的流动性再次高度紧张，把市场刚刚舒缓的神经再次绷紧。央行所为无异于“作茧自缚”，不知这样的恶性循环还要持续多长时间。用“极左”的手段，修正过去“极右”的错误，是不可能有好结果的。

　　舒缓银行流动性短缺最有效的手段当然是“加息”。其实，我近期之所以连续发表“不该加息”的文章，就是担心央行“会这样做”。他们只关心流动性的问题，只关心货币总量的问题，而无视在“劣币驱逐良币”的过程中，形成“越加息，劣币越多；劣币越多越需要‘提准’锁定良币”――恶性循环，以致经济崩溃。这里的“劣币”指的是不能直接支撑实体经济的“热钱”，“良币”指的是直接支撑实体经济的贷款。

　　有人认为这是危言耸听。我不这样看，关键在于“度”的把握。现在当然没事，你可以说GDP增幅回落是经济正在向着宏观调控的方向运行。但是，在整个国际经济形势异常复杂多变，很有可能二次探底的情况下，这样做的结果很可能再度发生“紧缩性控制和国际经济二次探底‘双碰头’的格局”，到时候，是不是还需要“180度大掉头”？

　　中国经济是不是经得起这样“极左极右”的来回“折腾”？当前管理中国经济，必须高度关注国际经济形势的发展变化。看来，中国管理层不相信美国、欧洲会出现债务违约，否则就不该像现在这样，如此大力度地紧缩。走着瞧吧，万一欧美出现债务违约，哪怕是一点点，中国经济就会“双碰头”衰退。

　　也许有人会说，欧美债务违约的可能性比较小，我也不敢轻易相信会有债务违约出现。但作为国家战略，就算可能性较小，是不是我们就可以不设防？别忘了，“美国出现金融危机的可能性比较小”正是2008年管理层的基本共识；“美国金融危机不会持续时间太长”也是2010年管理层的基本共识；“国际经济正在复苏过程中”更是管理层前不久的基本共识。现在看，这些判断是否正确？

　　中国人讲求“居安思危”，但现在本该“居危思危”，可我们做到了吗？樊纲6月13日发表评论说：不要一天到晚唱衰制造业。呼吁：不要把“转型”变成“转产”。他指出：很多发达国家包括美国、英国，现在都在想方设法怎么回归实业。可在国内，由于过去片面强调金融等高端服务产业的高收益，相比之下好像实业挣钱少，很多人因此鼓吹要转型，结果很多企业转型变成了转产。

　　在樊纲看来，转型是转变生产方式，改变生产机制，减少资源浪费，提高资源效率，改变我们的储蓄消费结构等，而不是现在很多企业说的要转产，放弃传统制造业，去搞高新科技、高端服务业。因为我们还处在发展的早期，我们的基础非常薄弱。而且我们这么多的农民、农民工，70％的劳动力是没受过高等教育的。

　　我赞赏樊纲先生的观点。像他这样站在实业角度看问题的专家、学者太少了。我认为，中国“居危思危”的核心问题就是如果在现实条件下，确保“实体经济安全”。实体经济垮了，银行的资本充足率、存款准备金等安全指标再高都没用。因为，实体经济是银行贷款的主体，实体经济垮了，银行资产必然变成坏账。

　　樊纲用了“唱衰”一词描述现在社会对制造业的偏见。在我看，现在的社会风气、尤其在金融界内部，他们对制造业简直就是“歧视”。在他们眼里，实业不过是他们赚钱的工具而已――金融忘本了。这种十足的“华尔街恶习”，现在已经逐渐变成了被中国金融群体顶礼膜拜的“偶像”。

　　不是吗？紧缩政策已经使实业经济度日如年，甚至已经使大量民间实业资本逃离实业，变成流窜于各个“可炒市场的热钱”。但就是这样，我们依然紧缩不止，难道问题还不够严重？紧缩使得实体经济难过，迫使他们变成热钱；热钱越多，就越需要紧缩。这难道不是另一个“恶性循环圈”？

　　我们必须尊重客观事实：在后WTO时代，在强权货币客观存在的国际环境中，中国的货币政策没有多少独立的空间。不要总拿印度等国说事，它“无度加息”是在犯错误，我们是不是就有理由去犯同样的错误？更重要的是：美国考虑到其全球战略的需要，现在不会去刻意攻击印度，但我们哪？“我们是丛林中正在被追逐的羔羊，却在按老虎的套路出牌”。

　　6月14日，央行宣布从20日起上调银行存准率到21.5%的高位，相比于上调存准率的激进，加息可谓慢如蜗牛。从去年10月19日第一次加息至今，央行加息四次，负利率基本保持在1.35%~1.25%的水平，可见央行的加息速度与CPI基本同步，在缩小负利率方面无能为力。

　　为什么通胀压力如此巨大，有关部门仍然害怕加息？

　　首先是为地方投融资平台与大型央企减负，一旦加息，这些部门将成为利率上升最大的受害者。央行今年6月1日公布的《2010中国区域金融运行报告》，首次详细披露地方融资平台贷款情况。报告显示，截至2010年年末，全国共有地方政府融资平台1万余家，较2008年年末增长25%以上。其中，县级（含县级市）平台约占70%。同时，平台贷款在人民币各项贷款中占比不超过30%，这也就意味着，截至2010年末，政府融资平台贷款不到14.376万亿元，超出此前其他部门披露的数据。调查结果表明，国有商业银行和政策性银行成为地方政府融资平台贷款的供给主力，地方政府融资平台贷款具有期限长的特点，5年期以上的贷款比重超过50%。按照最粗略的估算，贷款利率上升25个基点，地方投融资平台利率成本上升3000亿元左右。

　　既想缓解负利率影响抑制通胀预期，又要考虑贷款大户的承受能力，央行大多采取不对称加息措施。以今年2月9日的加息为例，除了1年期，其他短期和长期定期存款基准利率上调幅度在0.3~0.45个百分点之间，最长的5年期存款利率由4.55%上调至5%，上调0.45个百分点。而贷款利率上调幅度则在0.2~0.25个百分点之间，其中5年以上贷款利率由6.4%上调至6.6%，仅上调0.2个百分点。

　　加息与否？如何加息？是在不同的利益群体之间走钢丝。存款利率上升快而贷款利率上升慢，表面上是银行减少了利差承担了成本，实际情况并非如此：从去年开始的信贷紧缩政策使银行获得了贷款利率定价权，表现在贷款利率普遍上浮与中间收入的增加上，因此，这两年银行的盈利不仅没有因为紧缩而下降，从上市银行年报来看，反而得到了前所未有的好收益。而长期存款利率上升表面上有利于储户，不过由于负利率现象并未改观，对于储户而言并非真正利好。

　　其次，将利率维持在低位还可以间接帮助各企业、机构从债券市场进行低价融资。

　　为了补充资本金，银行还在大规模融资，只不过除了证券市场之外，还开拓了债券市场融资平台。6月13日，建设银行（601939）公布了发行800亿元不少于5年期人民币次级债的计划；此前的6月7日，农行发行了次级债券500亿元；5月17日，中行发行了不超过320亿元人民币固息次级债。至此，三大行共发行1620亿元人民币次级债。另有媒体报道，工行也计划发行250亿元人民币次级债，四大行的次级债发行额度可能逼近2000亿元。另据中金公司最新发布的 《次级债进入供给高峰》报告预计，今年银行次级债净增量将达到1300亿~1500亿元，是去年净增量的3倍以上。

　　债券融资的关键就是发债成本的高低，信用评级、货币流动性、未来收益等是债券发行成本的关键要素，而较低的基准利率可以间接让发债成本维持在低位。虽然从去年以来银行发行的次级债利率有上行趋势，但与市场利率相比，依然维持在较低的水平。特别是大型银行，信用维持在最优级，至关重要的信用因素在此意义不大，主要受购债者的信心与利率等因素的影响。

　　以农行6月发行的500亿元次级债论，其中200亿元10年期固息次级债，前5年票面利率仅为3.30%，另250亿元15年期固息次级债，前10年票面利率仅为4.00%；50亿元10年期浮息次级债，前5年票面年利差为0.60%，该浮息品种债券的票面年利率为基准利率与基本利差之和，基准利率为中国人民银行公布的1年期整存整取定期储蓄存款利率。基准利率低直接利好银行，更不用说银行还拥有赎回权、回拨权等一系列权利。

　　正如充裕的流动性让去年地方债券以低利率发行，较低的利率让银行次级债成本下降，充裕的流动性与低利率的叠加，对于发行债券的机构是最大的喜讯。央行不加息，有变相照顾发债者的深义。

　　最后，并非最不重要的是，由于美国加息遥遥无期，中国为了防范热钱从内心不愿意加息。按照去年12月15日央行行长周小川的说法，上调存款准备金率与央票一道，成为冲销热钱的手段。

　　固然，加息空间受国际诸多方面的制约，但从不加息的效果来看，显然有利于大型企业、特殊项目、金融机构，不加息是对行政信用庇护下的企业的呵护，而对中小企业、中国经济发展、抗通胀极为不利。

　　自去年至今的这一轮通胀中，央行一共上调存款准备金率12次，加息4次，政策偏好一目了然。

　　“加息是一个重武器，央行会非常小心使用。”时任央行副行长的朱民曾这样表示。事实也是如此，距上次央行加息已经过去两个多月了，而这段时期的CPI一直在5%以上的高位运行，在离开加息的日子，CPI很顽强。

　　尽管如此，央行12次上调存款准备金率的效果还是显而易见的。就拿央行日前刚刚公布的5月信贷数据来说，当月人民币新增贷款5516亿元，同比少增加了1005亿元，而环比4月的信贷增量则骤降了1880亿元，这说明货币供给确实受到了有效控制。但上调存款准备金率对CPI的影响始终是间接的，影响的只是商业银行对企业的贷款，而加息对CPI的影响才是直接，利率上升才能吸引社会资金回流到银行之内，从而降低市场购买力。

　　加息让企业受不了，这是事实。加息之后，融资成本上升，不仅让企业有可能受困于资金链，同时也可能削弱竞争力。但是我们也需看到，一味上调存款准备金率，中小企业面临的压力更大，而中小企业才是经济增长的活力体现。

　　上调存款准备金率，冻结了商业银行的一部分流动性，减少市场上的货币，这当然是一种降低物价的政策方法。只不过，过于倚重上调存款准备金率，导致资金的供给减少，这势必让中小企业很受伤。既然可贷资金有限，银行从理性出发，更愿意贷给那些财大气粗的国企、央企，这属于优质贷款，风险有非常可控，何乐而不为呢？这断不是银监会三令五申要商业银行加强对中小企业贷款就可改变的。而居于产业链上游的国企、央企继续以低利率从银行获取贷款资金，只能导致市场购买力在通胀背景下继续不减。而加息则不会对中小企业构成特别大的伤害，正如中小企业最犯愁的不是贷贵了，而是贷不到。

　　此外，加息对于企业而言是“伤不起”，但对于储户而言同样是“伤不起”。负利率都这么长时间了，长到人们快习以为常了，对于储户而言是极大的不公平。存款赔钱，股市更是不景气，可以用来理财的产品少之又少，这边物价又居高不下，前段时间菜价贵，这两天猪肉价格又创造了历史高位，收支都很为难啊。就算如此前人保部官员所讲，将实现年均工资增长15%的目标，在高物价以及负利率的背景下，这15%的目标恐怕也是要打很多折扣的。而这更是赶不上房价上涨的零头。

　　当然，存款准备金率上调的空间还有很多，理论上其可以上调到100%。但加息不能作为核武器，放在政策库里不用。而且，我们现在加息也不会在国际上成为热钱的众矢之的。同为新兴市场经济体，巴西和印度经过连续加息，国内利率已经远高于中国，这相当于分散了中国被热钱套利的风险。综合机构的预测，6月CPI可能还要创新高，因此，加息就不要再躲猫猫了。