国浩资本 袁咏怡

　　事件: 基于兴达国际未来盈利增长强劲，本行认为其估值被低估。

　　全国最大、市场份额达30%的子午轮胎钢帘线生产商兴达国际在去年第4季开始进军新产品多晶硅切割线市场。鉴于太阳能工业对切割线的需求强劲，本行认为此新产品将会是兴达未来盈利增长的主要动力。公司股价随着多晶硅价格急挫而从本年高位回落25%，然而本行认为这正好为投资者提供买入的机会，因公司的盈利能力前景亮丽。

　　多晶硅切割线乃一极幼钢线，用于将多晶硅锭切割成多晶硅片的过程中。现时比利时企业贝尔卡特在国内的市占率达80%。另一方面，国内生产商兴达、常州凡登及在A股上市的恒星科技皆在今年开始批量生产。虽然如此，但本行认为此产品仍将处于供不应求的状态，因下游中国多晶硅生产商皆在快速扩产，而此产品的生产门槛高亦局限了产品的供应。国内主要的多晶硅生产商保利协鑫(3800)、韩华新能源及浙江昱辉皆是公司的顾客，其中保利协鑫更与公司签下今明两年的销售合约，以锁定产品的供应。

　　由于切割线的生产线有超过80%是与公司现有的钢帘线生产线重叠，公司在生产切割线中享有很大的成本优势。虽然公司切割线产品的平均售价低于贝尔卡特，公司指其产品在上半年仍有逾70%的毛利率。虽然切割线的平均售价随着供应增加而开始下降，但公司仍有信心在下半年可享有高于60%的毛利率。由于扩产进度理想，公司估计在年底的产能可达15,000吨，而今年产量亦可达7,000吨。假设切割线的毛利率为65%，本行估计此业务的营业额及毛利将分别占公司整体业务6%及13%，而假设公司进一步扩张产能后，明年的产量可增至15,000吨，则此业务的营业额及毛利将分别占公司整体业务12%及22%

　　传统业务方面，本行对子午轮胎钢帘线的需求仍感乐观，因1)重型车轮胎的子午化将持续上升(中国目标是在5年内将重型车轮胎子午化的比例由现时的75%提升至90%); 2) 轮胎特别是重型车轮胎的替补率将随着国内商用车的数量增加、高速公路的网络有所改善及中国物流业务的发展而有所增加及3)来自海外子午轮胎商的订单上升。本行相信兴达将可以维持其现时在子午轮胎钢帘线市场的领导地位，按公司现时的产能扩充计划(产能将由去年底的43万吨增至2012年底的55万吨)，估计其销量在2010至2012年可有16%的复合增长，而营业额及毛利在同期可达到每年17%的稳定增长。

　　公司指2011年上半年重型车子午钢帘线的销量增长有所放慢，因国内上半年的物流活动有所放缓。另一方面，客车用的子午钢帘线的需求却仍然强劲，尤其是海外市场的订单。本行相信公司的物流行业将在下半年有所反弹，因货币政策的放松及经济适用房的兴建将有助刺激物流量。

　　本行估计公司的盈利在2011及2012年将达9.82亿元人民币(每股盈利0.64元人民币)及12.6亿元人民币(每股盈利0.83元人民币)，若以2010年撇除一次性收益后的6.92亿元人民币，则盈利有35%的复合增长。现价相当于9.6倍2011年盈率及7.4倍2012年市盈率，估值并不昂贵。

　　本行给予买入评级，6个月目标价9.0元，相当于9.0倍2012年市盈率为基准。

　　主要下行风险为子午线轮胎下半年销量低于预期，而主要竞争对手的切割线产能增长快于预期。