债市的融资量在下半年乃至2012年会明显上升，债券收益率将逐步与其他融资利率拉平，这预示着债券收益率将被系统性地抬升

　　石磊(微博)

　　在中国，21世纪第一个十年里什么最便宜？是资金。那时借钱投资是一本万利。21世纪第二个十年里什么最贵？恐怕还是资金。时下的中国经济并不缺乏利润空间，但普遍缺乏的是实现利润的资金。

　　刚刚过去的6月里，中国的金融环境出现了明显异常。尽管加息在万众期待下并未到来，但各市场里的利率已经一飞冲天，且出现了一定程度的错乱。

　　货币市场上，7天回购利率月度均值达到了5.9%，最高值达到了9%，不但远超过了1年期定存基准利率，还超过了CPI。中国已经通过资金面的紧缩，在6月消除了负实际利率，短期理财产品收益率超过了中长期贷款利率，居民已可轻松买到年收益在6%-7%的银行理财产品，且这一收益有很强隐性保证。因此，我们已不能再说中国还处于负实际利率的环境。

　　实体经济层面，民间利率继续飙升，中小企业感受到的是比2008年更为紧张的流动性环境，房地产企业已经可以接受比一季度高得多的融资成本，部分地方政府融资平台暴露出了流动性难以为继的情况。

　　当前利率洼地只剩下一个，就是债市。仅有AA评级的5年期企业债利率，比拥有银行信用的6个月商业票据贴现利率还低1个百分点以上，银行可以把票据收益权打包成理财产品，生产出年息高达6%以上的理财产品，而发债融资的企业不仅可以低息在债券市场融资来偿还高息的银行贷款，还可以再投资理财产品，从中套利。

　　这样的局面是怎么形成的？答案是市场的分割。长期以来，中国的债市和信贷市场处于分割状态，货币市场利率几乎对实体部门融资成本不构成直接影响。一度很多专家认为，存贷款利率才对实体经济有影响，这也是如今迟迟不加息而频频提高存款准备金率的重要原因。

　　但是，现在早已不是市场完全割裂的阶段。银行间货币市场和债市对实体经济已有明显影响，包装成银行理财产品的债券、信托和资金池等类型资产正在使直接融资加速增长，它实质上打通了客户存放银行资产与银行间市场，以及银行间市场与实体企业融资的通道，这使得“存贷款基准利率”不那么基准了，加不加息仅剩下政策信号的意义。

　　换个角度看，当不同的融资方式却有巨大的级差收益时，势能便产生了，并驱动大量融资需求涌入银行间市场。当前融资政策所开方便之门都是指向债券融资，一个是可不计入贷存比规模的小企业贷款，银行需对此发行专向金融债，另一个是用于保障房建设的债券融资，都将增加债券的供给。另一方面，年初以来资金面的紧张使得部分银行减少了市值波动较大的债券投资，转为配置部分无需估值的高收益理财资产和同业存款，这使得债券投资需求下降。

　　政策引导、利益驱动和工具创新，很可能将使得债市的融资量在下半年乃至2012年明显上升。供需力量的趋势性变化，决定了债券收益率将逐步与其他融资利率拉平。中国近期货币政策不会出现方向性逆转，融资环境不会全面放松，而仅会出现结构性的调整，这预示着债券收益率将被系统性地抬升，不能再用市场分割时的经验判断债市走势。

　　然而，债市似乎尚未意识到这一点。尽管6月紧张的资金面驱动短债收益率大幅上行，但长债利率上行极为有限，这是债市对经济持续的下行预期造成的。与此同时，当前A股却在期待调控政策的放松带来的经济回升，不跌反涨。股市和债市再次出现了预期冲突。

　　在资金面略有缓解的三季度，股市、债市都可能泰然以对，但谁能笑到最后？我想可能是股市。

　　作者为平安证券固定收益事业部研究主管