对于证券行业来说，四季度有望迎来转机，由于预期通胀压力逐渐缓和，紧缩的货币政策已现阶段性顶部，结构性放松将成为可能，如果市场能够在流动性改善的推动下回升，券商股将受益于市场交易量的持续放大，迎来反弹行情。

　　经纪业务下滑影响不大

　　2011年上半年，经纪业务净佣金率上半年均值为0.081%，同比下降21%。由于佣金率降幅较大，因此在交易额同比增长9%的情况下，经纪业务收入仍同比下滑14%。虽然经纪业务收入下滑幅度较大，但是，营业收入(剔除自营业务收入)同比仅下滑1个百分点，远好于经纪业务收入的表现。上半年其他业务的增长已经基本弥补了经纪业务收入下滑对业绩的负面影响。

　　具体看一下其他业务，从业绩增速上看，利息收入的增速超过40%，投行业务和资管业务的增速均在20%以下；从各业务对业绩的贡献度来看，利息收入的贡献度上升5个百分点，达到16%，而投行和资管业务收入仅提升1个百分点，分别为16%和4%。利息收入的增长弥补近60%经纪业务收入的下滑。

　　悲观预期仍未完全释放

　　对于证券行业而言，市场的悲观预期仍主要集中于对经纪业务佣金率的预期下滑，以及成本费率维持高位。

　　从二季度单季佣金率数据来看，中信证券、国金证券、光大证券、华泰证券、广发证券和兴业证券这六家公司的佣金率确实较一季度有所回升。不过，基于以下原因，我们认为佣金率就此企稳的可能性不大。第一，从目前来看，疲软的市场行情仍将持续，而根据历史数据分析，越是市场低迷之际，佣金率下降越明显，疲弱行情的持续将加速佣金率的下滑；第二，目前佣金率的降幅与市场份额变动仍呈反比关系，这一现象表明券商仍可以采取降佣的方式抢占市场份额，那么在佣金率仍足以覆盖所有成本的条件下，为了做大经纪业务市场份额继续下调佣金率的冲动仍然存在。

　　上半年上市券商整体的业务及管理费用达到153.89亿元，同比增长19%。成本收入比达到58%，较2010年中期上升了11个百分点。我们预计未来成本收入比维持高位的可能性较大，主要是基于对人力成本的刚性特征、营业部的新增以及新业务拓展的考虑。

　　另外，2011年上半年上市券商共实现利息净收入45.67亿元，较2010年同期增长42%。由于利息收入的大幅增长使得营业收入同比仅下滑1个百分点。利息收入实现大幅增长的主要原因是市场资金成本持续高位使得保证金存款利率上调，以及融资融券业务规模的扩大。不过，值得注意的是A股市场行情的持续走软以及各种理财产品的竞争，使得客户资金大量流出证券账户。截至6月末，客户资金总额较年初下降31%。如果市场行情持续低迷将对利息收入的增长产生不利的影响，即利率上升对利息收入的正面影响被规模的萎缩抵消。

　　当前证券行业整体估值合理，部分个股出现低估。其中，中信证券和招商证券的低估空间超过30%，安全边际较高。我们宏观策略组推荐的组合包括：安全边际较高的中信证券、招商证券，以及具有高BETA值的宏源证券。