上证指数季度下挫 14.59%。国内“滞”胀及欧债问题的解决方式均采用“拖延”策略，以期用最小的经济成本逐步化解问题，带给市场的却是不明朗、不确定的前景预期。三季度市场受到进一步资金面及海外经济悲观预期的叠加，市场情绪逐步走向极度悲观，悲观情绪指数堪比2008年。

　　国内宏观经济面临两大需求持续缓落。从出口来看，我们宏观研究员认为出口陷入回落轨道，预计明年为15%。主要源于欧美经济可能持续放缓，滞后指标出口回落将是大概率事件。失业率居高不下与消费放缓导致美国经济复苏不确定性增大，而欧元区受主权债务影响经济将进一步下滑，预计我国三、四季度出口18%、15%，明年上半年15%。从投资来看，我们宏观研究员认为明年上半年投资大幅下滑概率增大。这主要源于两个方面：一是基建投资继续下滑，未来提升空间有限；二是保障性住房投资低于预期。

　　市场利润增速将持续缓落。我们宏观研究认为四季度需求仍将缓落，初步预计2012 年一、二季度GDP 在8.7%与8.5%。我们维持今年全年整体市场利润增速18.3%的预测，初步预期2012 年利润增速为16.3%。

　　未来政策微调的空间将逐步因通胀缓落而打开。宽裕的财政政策盈余将更多的支持民生领域（包括医疗、科技等领域）、支持收入分配改革，或用结构性减税的方式缓解企业运营压力。货币政策微调将视通胀和经济回落程度以及国际环境变化而定，调整空间有限。我们维持货币政策不加息、不调准的判断，预计央行将继续公开市场净投放缓解调准范围的影响；但实体经济资金压力与资金成本压力仍然明显。

　　市场短期或有反弹，但中期走出弱势仍需时日。目前市场情绪已处极度悲观，沪深300PB 估值处于历史低位，市场三季度大幅下挫为超跌反弹提供了空间。我们预计伴随10 月中下旬、11 月伴随通胀趋落，政策或有微调，上证指数或存在反弹的可能，但考虑难以实质改变的资金及缓落的国内外的经济趋势，市场走出中期弱势趋势仍需时日。四季度市场震荡区间2200 点-2600 点。

　　瑕疵板块配置仍需如履薄冰。目前仍面临三类风险，一是估值与利润分布结构背离的风险；中小板或有进一步调整风险。二是两大需求回落背景下的收入敏感行业。三是面临劳动力成本、资金持续偏紧环境下成本较为敏感较难转嫁的行业。后两类风险使得中游制造业绝大部分行业将成为瑕疵板块。

　　配置宜审慎寻找避风港湾：1、配置高收入景气度兼顾低收入敏感性行业，燃气、煤炭、医药。2、伴随情绪极度悲观，交易量极度低迷，已属利空兑现，建议关注券商板块。3、自下而上关注看好的细分子行业粮油和畜牧、新能源铅酸电池、饮料制造业、乳制品与休闲食品。4、关注银行股的长期投资价值。（中投证券研究所）